理性看待钢铁企业兼并重组

兼并重组一直是钢铁行业的重要话题之一。每逢行业效益不好，或是谈论行业发展前景时，兼并重组往往被视为实现发展目标或是走出困境的重要手段，因而被寄予厚望。若是兼并重组迟迟未见动作，期盼早日落地者众；但若是兼并重组之后，行业或企业效益再现低迷，亦会有一批失望者。

多数行业步入成熟期，都会有个产业集中度提升的过程。优质企业的内涵式增长和龙头企业的外延式扩张是实现产业集中度提升的两大途径。兼并重组就是外延式扩张的核心载体，其出现有必然性。然而，在笔者看来，虽然兼并重组能解决一些问题，并为另外一些问题的解决创造条件，但解决不了行业和企业的所有问题，也可能引发一些新问题。

减少对“兼并重组”认识的误区

笔者认为，钢铁行业应理性看待兼并重组，减少认识上的误区。

一是兼并重组的效果不确定性更大。相较于内涵式增长，兼并重组呈现大开大合特征。内涵式增长主要是企业内部各类资源的整合，运营模式本身很少发生变化，复制性、可控性强。如果套用资本市场估值评价体系，属于标准的1倍PB估值（即市净率，计算公式为公司市值/净资产）扩张。兼并重组则完全是整合外部资源，被整合对象往往面临运营管控模式的变化，可控性弱。同时，收购估值也会起到推波助澜的作用。如果折价收购，PB估值低于1，整合超预期，则被整合对象的盈利和估值双提升；反之如果溢价收购，PB估值高于1，整合不及预期，则面临盈利和估值“双杀”。

二是兼并重组改变不了钢铁行业的重周期属性。钢铁行业是周期性较强的行业。即便供给端集中度较高，供给弹性较大，但在遭遇需求大幅下行时，行业盈利仍会大幅承压。2022年以来的钢铁行业便是如此，随着房地产行业景气度大幅下行，建筑类钢材需求大幅下降，虽然制造业用钢需求仍有增长，但行业还是从之前的盈利状态陷入微利亏损。类似的情况也出现在供给格局更优的水泥行业上。不过，简单对比水泥行业和钢铁行业的表现可以发现，房地产行业下行对水泥需求的冲击要大于钢铁，水泥行业盈利下滑的幅度却小于钢铁，这说明，通过提升产业集中度，一定程度上确实可以增强行业抗风险能力。

以国别来论，即便是经过兼并重组，日韩和部分欧洲国家钢铁产业集中度已然很高，龙头钢企对其国内市场的控制力很强，但也无法实现盈利的持续稳定。此外，在经济全球化的浪潮下，单一国别的高集中度并不能抵御全球市场变化带来的冲击。

三是集中度提升可能需要经过多轮兼并重组。这一点尤其适用于中国，此前，全球最大产钢国最大生产规模不过2亿吨，但中国将这一上限提升至超10亿吨，而单一钢厂有效规模并未提升，全球范围内几乎看不到单体超过2000万吨产能的钢厂。这意味着要达到同样的集中度水平，中国要进行更大规模、更多轮的兼并重组。

四是不同兼并重组推动者的路径选择有所不同，没有普适性模板。中国钢铁行业不仅规模大，而且参与者类型多样，既有自1949年就存在的国企、央企，又有伴随着改革开放发展起来的民企，还有一些经过多次身份变更的钢企。在进行兼并重组时，国企、央企自上而下的特征更为明显，如宝武和鞍钢的一系列整合便是如此。而民企推动整合时更多从经济效益角度出发，如建龙集团进行的多数是小而美的整合。中信特钢早期是乡镇企业，后变成为中外合资企业，再成为国企，其自身发展过程中开展的一系列整合更多是从产能、布局、品种扩张角度出发。可见，兼并重组并没有完全相同的“套路”和模板，不同主体会有不同的出发点和侧重点。

合理评价钢铁兼并重组

中国经济已进入高质量发展阶段，钢铁行业高质量发展也呼唤更高质量的兼并重组。兼并重组如同一场外科手术，手术过程固然非常重要，术后恢复治疗亦非常关键。笔者认为，面对当前钢铁行业形势下滑的大趋势，尤其应当合理评价兼并重组的效果。

一是经济效益。任何企业的兼并重组行为均有很强的经济效益动机。也因此，经济效益始终是评价钢铁企业兼并重组效果的一项重要标准。但考虑到兼并重组的效果不确定性大，钢铁行业业绩周期波动性大，对钢铁企业兼并重组效果的评价，不仅要看某一具体时点的绩效，更要从完整的行业周期和兼并重组后改善时间的维度来评价。

二是前后对标。考虑到钢铁行业集中度的提升可能需要经历多轮兼并重组，在评价每轮兼并重组时，也要看其与之前的兼并重组，尤其是前一轮兼并重组相比，有无实质性的提升，既要看其解决了哪些问题，也要看其为解决哪些问题创造了条件。

三是考虑主体差异。在评价整合效果时，也应考虑不同兼并重组推动者路径的差异。如评价钢铁央企、国企兼并重组效果时，对于国企整合的探索和贡献，以及产业链纵向议价能力和控制力的提升也应是评价关注点。

总体而言，微观效率是整合取得成功的关键落脚点。就钢铁行业而言，就是单个工厂、单条产线、单个品种运营效率更高，经济效益更好。多数微观个体有效率，宏观整体就会有效益。

中国钢铁行业发展至今，整体效率在全球已处于领先地位。宝武的宝山基地，中信泰富特钢兴澄特钢、方大特钢、华菱钢铁、南钢股份以及建龙等均有大量微观层面的效率体现，相互学习、相互借鉴、落到实处便会有更高的微观效率。同时，企业也应该用好、探索好、实践好国资国企改革赋予微观主体经营上的各类权利，将其作为提高微观效率的一个重要来源。

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