压力到了权益

来源：郁见投资 华西证券

11月22日，权益市场大幅下跌，地方债发行顺利，长端收益率延续下行态势。上证综合指数、沪深300指数分别下跌3.06%、3.10%，科技概念持续走弱，科创50、创业板指分别下跌4.16%、3.98%；中证可转债指数下跌0.84%。商品方面，基建地产类商品价格基本转跌，螺纹钢、铁矿石、玻璃价格分别下跌1.50%、1.09%、2.36%，仅沥青价格小幅上涨0.59%；贵金属表现依然坚挺，黄金、白银价格分别上涨1.71%、0.19%，工业金属中，铝、铜分别下跌0.59%、0.99%。

今日央行逆回购缩量续作，资金面边际收敛。今日9810亿逆回购到期，央行OMO操作规模虽不低，但仍出现了短期资金缺口，单日净回笼3459亿元，资金紧张情绪再起。结合资金利率观察，DR001盘中震荡中枢为1.46%，尾盘则大幅抬升，一度上行至1.80%；R001整体较昨日上行1bp至1.61%，或反映当前市场流动性压力有所抬升。民生银行资金情绪指数也相应走高，由前一交易日的48.5%显著升至61.0%。

资金面边际收紧并未影响一级存单的定价，据11月22日各银行询价结果，11月25日存单发行定价基本维持稳定，1年期国有行和股份行存单发行利率多为1.87%，相较于前一交易日未出现明显变化。存单二级市场收益率还走出独立行情，1个月期限存单收益率大幅下行5bp至1.66%，其余期限下行幅度在0.5bp-1bp区间水平，截至11月22日，3个月、6个月、1年期存单收益率分别为1.85%、1.87%、1.87%。

今日债市长短两端表现略有分化，短端利率小幅上行，长端情绪则边际修复。短端交易内容或与资金面相关，央行逆回购的缩量续作使得资金市场情绪转为紧张状态，中短期利率债收益率普遍小幅上行。25号即将迎来新一轮的MLF投放，同时7天逆回购也会开始“跨月模式”，如果央行呵护加力，短端市场有可能酝酿新一轮行情。长端交易逻辑则主要有两个，一是股市大跌的“跷跷板”效应，二是债市顺利度过发行“大考”。今日1200亿元江苏化债再融资专项债顺利发行（10年、15年、30年期品种各400亿元），边际倍数在2.5X-3.5X区间，全场倍数在16X-18X范围，且发行利率均为投标下限，反映一级市场的接受度较高。随着市场对超长地方债供给的担忧快速缓和，前期承压的30年国债也成为今日表现最亮眼的品种。

往后看，中短期限供给的出现或有利于缓解债市对超长债集中供给的担忧。今日江苏省披露了第二批化债再融资专项债的发行计划，从期限结构上来看，3年、7年、10年、15年、20年规模分别为411、200、400、200、100亿元，短久期品种“虽迟但到”；湖南发行三个期限品种，7年、10年、30年分别为288、200、200亿元；云南同发行三个期限品种，不过久期稍长，10年、15年、30年分别为150、150、255亿元；四川发行10年、15年、30年债券，规模分别为260、260、274亿元；河北发行281亿元30年期地方债。截至11月22日，两大地方债板块的落地进度分别为3700亿元/5000亿元（进度：74%），10852亿元/20000亿元（进度：54%）。

权益方面，A股大幅回调，全天成交额18322亿元，较上一成交日（11月21日）放量1764亿元，较5日均值放量1257亿元。全市场仅8%的个股实现上涨，较昨日的49%明显下降 。分市值来看，大、中、小盘品种跌幅相近，沪深300、中证500和国证2000分别下跌3.10%、3.93%和3.53%。风格层面，国证成长指数下跌3.51%，价值指数下跌2.80%。分行业来看，非银金融、医药生物和美容护理跌幅靠前，分别下跌4.82%、4.30%和4.26%。

市场大幅下跌，或主要受杠杆资金情绪趋弱的直接影响。回顾11月19-21日的上涨行情，杠杆资金一度是主要推动力量。如果将市场资金分为机构资金（如公募、保险等，偏好基本面优良的品种）、外资（偏好行业龙头）和其他资金（如私募、游资、散户等），本轮上涨的边际定价权或主要在其他资金，体现在“大盘缩量，小盘放量”的上涨结构。其中，非杠杆资金对上涨的态度偏谨慎。从19日-21日ETF资金净流入情况来看，跟踪中证1000的ETF资金持续净流出，或反映出非杠杆资金更偏向于兑现小盘股的收益。这也意味着，11月19日-21日上涨行情或主要由杠杆资金推动。

不过，本周杠杆资金情绪明显弱于11月4-11日的上涨区间，行情继续走强面临阻力。杠杆资金在推升小盘股价后，需要态度偏乐观的资金作为交易对手方，向其出售股票而获利；对手方则会面临相似的局面，需要更为乐观的交易对手来兑现收益。而当市场情绪提振受阻时，这一过程摩擦加剧。事实上，在19-21日的上涨行情中，阻力信号已有所显现。尽管融资余额由负转正，但单日增幅仅20-50亿元，与11月4-11日每日增长超过150亿元的幅度相比明显更少；同时买入情绪并未明显回升，昨日融资买入额较7日均值仍然缩量144亿元。这显示出“对手方”资金或相对有限，为今日市场大跌埋下伏笔。

值得注意的是，今日大盘&小盘品种同时大跌，线索可能埋藏在19-21日“大盘缩量，小盘放量”的上涨结构中。彼时小盘股放量上涨或主要由杠杆资金推动，回调压力逐渐累积；而大盘品种成交额仍在缩量，同时跟踪沪深300的ETF资金净流出幅度靠前，指向大盘筹码对于本周上涨行情的态度偏谨慎。结合今日行情来看，受地缘局势等事件预期的影响，小盘品种在靠近午间收盘时显著下跌，兑现情绪开始释放；同时，大盘筹码的谨慎预期得到行情验证，兑现意愿进一步强化，从而形成“大盘&小盘同时大跌”的局面。

后续市场将如何演绎？下周前半周的走势值得关注。今日上证指数收于3267点，已小幅跌破筹码密集区（约为3274点附近）。若后续行情企稳修复，指向这部分筹码折价出售的意愿相对不强，行情存在继续反弹的可能；若持续下跌，则意味着兑现情绪的消化或许还需时日。

01

票据利率

今日票据利率多上行。其中1M上行12bp至0.80%，3M上行1bp至0.15%，6M持平于前一交易日0.69%。

截至11月22日，大行转为净买入，净买入规模为41.86亿元，前一交易日净卖出量为111.47亿元，11月累计净买入1988.68亿元（10月累计净买入1733.55亿元，2023年11月累计净买入2028.21亿元）。

02

利率债发行情况

地方债方面（最新数据披露至11月29日），11月1-29日发行地方债13141亿元，净发行11900亿元，其中新增一般债195亿元、新增专项债857亿元（其中：特殊专项债348亿元）、普通再融资债532亿元、特殊再融资债11558亿元。今日新增披露11月29日特殊再融资债云南555亿、湖南688亿、四川794亿、河北281亿、江苏1311亿。

截止11月29日，新增地方债剩余额度694亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余238亿元、剩余456亿元（发行进度99.4%、93.7%）。

国债方面（最新数据披露至11月22日），11月1-22日发行国债8220亿元，净发行6179亿元。今日无新增披露国债。

截止11月22日，国债净发行剩余额度-220亿元（发行进度100.5%）。

政金债方面（最新数据披露至11月25日），11月1-25日发行政金债4500亿元，净发行1109亿元。今日新增披露11月25日计划发行6M农发贴现20亿、5Y农发70亿、3Y农发70亿。

03

政策与重要事件

（1）金融监管总局：三季度末商业银行不良贷款率1.56%，较上季末基本持平

金融监管总局发布2024年三季度银行业保险业主要监管指标数据情况，2024年三季度末，商业银行不良贷款余额3.4万亿元，较上季末增加371亿元；商业银行不良贷款率1.56%，较上季末基本持平。2024年三季度末，商业银行正常贷款余额213.1万亿元，其中正常类贷款余额208.2万亿元，关注类贷款余额4.9万亿元。

（2）广州：12月1日起取消我市普通住宅和非普通住宅标准

广州市住房和城乡建设局等三部门发文称，经市人民政府同意，取消我市普通住宅和非普通住宅标准，自2024年12月1日起施行。原《广州市国土房管局 广州市财政局 广州市地方税务局关于我市享受优惠政策普通住房标准的通知》（穗国房字〔2005〕375号）同时废止。

（3）中方回应所谓60%关税：由进口国消费者和最终用户“买单”

国务院政策例行吹风会上有记者提问，特朗普在竞选美国总统时表示，他计划对中国征收60%关税。对此，商务部国际贸易谈判代表兼副部长王受文表示，中国经济已经表现出非常强的韧性，潜力大、活力足。我们正在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，我们有能力化解和抵御外部冲击带来的影响。

（4）海外利率

11月21日（纽约尾盘），美国10年期基准国债收益率上行0.6bp，报4.419%；2年期基准国债收益率上行2.7bp，报4.347%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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