布局地方债,正当时
作者:谭逸鸣/郎赫男 谭谈债市
摘 要
当前而言,置换专项债供给在即,对地方债估值影响怎么看,目前是否到了参与配置的时间点?本文聚焦于此。
一级发行定价,有何影响?
历史上看,地方债与同期限国债的平均发行利差,总体经历了先走阔后压缩的趋势:(1)2015年,《地方政府一般债券发行管理暂行办法》当中,规定地方债发行利率在同期限国债收益率之上确定,此后地方债发行利差持续震荡走阔,2018年6月一度升至近50BP;(2)2018年8月以来,地方债发行利率开始在国债基础上固定加点,且近年来在政策引导下加点逐步压缩,市场化定价水平不断提升。但区域间的分化也愈发明显,其背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。
从近期数据看,2024年9-10月地方债发行利差均值为6BP,整体延续压降趋势,处于历史低位水平,但与8月低点水平相比,当前已有所抬升;
若对比回顾2023年10-11月,彼时发行利差均值一度升至近25BP,较当年8月利差水平大幅走阔12BP,主要是受到当时特殊再融资债放量和国债增发的影响,供需结构变化之下地方债发行利差阶段性走阔。
二级市场定价,有何影响?
总体看,近年来地方债收益率趋势性下行,期限利差持续压缩,当前收益率及利差均已降至历史低位水平。对比国债来看,二者收益率走势基本一致,2018年以来,在一级发行利差逐步压缩的背景下,二级市场收益率利差也在趋势性收窄。11月来看,10年期地方债和国债收益率利差的月度均值为17BP,处于2018年以来10.9%的偏低分位;但若对比2022年以来,当前利差处于26.4%;对比2023年以来,当前利差处于41%分位。总体来看,二者利差仍有一定压缩空间。
但仍有阶段性走阔的阶段,原因主要有两方面:(1)相较于国债,地方债票息较高而流动性偏弱,不同行情中市场需求存在差异,致使二者利差走势也相应有所不同;(2)地方债供给放量,推动二者利差走阔。
从供给影响来看,2022年以来,地方债供给对二级市场利差影响有所减弱,但在地方债供给显著放量时,地方债价格仍会受到较为明显的冲击。例如,2023年四季度特殊再融资债放量,10-11月累计发行规模超过1.3万亿元,其中10月单月发行量超1万亿元,期限以5-10Y为主,叠加国债增发对于流动性和地方债需求的挤占,二者利差在这一期间显著走阔。
具体看这一阶段的调整幅度和分位数变化:供给放量前后,各期限地方债与国债利差走阔幅度在10-20BP,尤其是5-10Y期限的供给更多,利差走阔幅度也更大,走阔14-20BP;从分位数变化来看,供给放量前,利差均处于2022年以来的50%分位以下水平,供给放量后,利差均抬升至90%以上分位。
当前投资机会怎么看?
聚焦于今年以来的情况看,当前2万亿元的置换债供给即将落地,由此来看单月发行量预计至少在1万亿元以上,将对地方债估值形成一定扰动。从当前情况看,9月以来地方债利差已有所抬升,当中一方面来自于9月稳增长政策陆续出台下市场的调整,另一方面或也反映市场对于供给放量的预期与提前定价。
当前来看,9月以来,各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP,而与2023年相比,仍有5-10BP的走阔空间,若进一步考虑到今年置换专项债供给期限或将以超长期限品种为主,超长期限品种仍有继续走阔的空间。从可配置参与的时点来看,若参考2023年调整后的分位数,当利差抬升至2022年以来的90%以上时,或可考虑逐步参与配置。
分区域来看,对比当前与8月末的低点,多数地区地方债与国债利差已明显抬升,但地区间分化较为明显。10Y期限来看,走阔幅度为5-10BP,估值反应相对充分;但30Y期限来看,多数地区30Y地方债与国债利差抬升幅度为5-8BP,或仍有继续走阔的空间,等待供给落地后再进一步考虑参与配置。
报告核心图表(点击可查看大图,完整图表详见正文)
风险提示:政策不确定性;数据统计偏差风险;信息滞后或不全面的风险。
报告目录
近年来,随着地方债持续扩容以及债市“资产荒”演绎深化之下,市场对于地方债的关注度和参与度不断提升,对于地方债投资分析框架,我们在前期报告《地方债投资价值分析手册》中曾进行详细阐述。
当前而言,置换专项债供给在即,对地方债估值影响怎么看,目前是否到了参与配置的时间点?本文聚焦于此。
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地方债关注度与参与度愈发提升
近年来,随着新增专项债和再融资债的放量发行,地方债已逐步成为利率债的第一大品种,市场对地方债的关注和参与度也愈发提升。
截至2024/11/19统计数据,地方债存量规模目前已突破45万亿元,占全部利率债(国债 地方债 政金债)存量的比例已超47%。
其中,专项债存量占比近64%,一般债存量占比约36%,具体而言,新增专项债存量比例最高,占全部地方债存量比例近46%,其次是再融资一般债,占比超20%。
从地方债发行历史来看:
2015-2019年,置换债是地方债扩容的主要类别,而随着专项债在基建领域的重要性逐步提升、地方债扩容之下其到期续发的诉求增强、以及化债持续深入推进;
2019年以来,地方债放量主要受新增专项债和再融资债的支撑。
今年来看,地方债发行节奏较为均匀,全年发行任务已基本完成。截至11/19,今年新增地方债合计发行45719亿元,其中,新增一般债6640亿元,今年新增专项债发行39079亿元,发行已接近尾声。
11-12月,市场将主要面临2万亿元的置换专项债供给。2024年11月8日,全国人大常委会新闻发布会指出,一次性增加6万亿元专项债务限额置换地方政府存量隐性债务,2024-2026年每年安排2万亿元,目前,相关发行工作已经启动。
置换专项债供给在即,地方债投资机会怎么看?市场对此较为关注。
2
供给在即,地方债投资怎么看?
对此我们聚焦于以下问题展开探讨:地方债供给放量,对于其一级和二级市场定价有何影响,当前地方债投资机会怎么看?
1、一级发行定价,有何影响?
历史上看,地方债与同期限国债的平均发行利差(以下简称“发行利差”),总体经历了先走阔后压缩的趋势:
2015年,《地方政府一般债券发行管理暂行办法》发布,当中规定地方债发行利率在同期限国债收益率之上确定,此后地方债发行利差持续震荡走阔,2018年6月一度升至近50BP;
而2018年8月以来,地方债发行利率开始在国债基础上固定加点,且近年来在政策引导下加点逐步压缩,2021年以来部分地区还进一步尝试将定价从国债换锚为地方债曲线,市场化定价水平不断提升。但发行利差整体压降的同时,区域间的分化也愈发明显,其背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。
从近期数据看,2024年9-10月地方债发行利差均值为6BP,整体延续压降趋势,处于历史低位水平,但与8月低点水平相比,当前已有所抬升;
若对比2023年10-11月,彼时发行利差均值一度升至近25BP,较当年8月利差水平大幅走阔12BP,主要是受到当时特殊再融资债放量和国债增发的影响,供需结构变化之下地方债发行利差阶段性走阔。
2、二级市场定价,有何影响?
总体看,近年来地方债收益率趋势性下行,期限利差持续压缩,当前收益率及利差均已降至历史低位水平。
对比国债来看,二者收益率走势基本一致,2018年以来,在一级发行利差逐步压缩的背景下,二级市场收益率利差也在趋势性收窄,但仍有阶段性走阔的阶段。
截至2024/11/19,10年期地方债和国债收益率利差的月度均值为17BP,处于2018年以来10.9%的偏低分位;
但若对比2022年以来,当前利差处于26.4%;若对比2023年以来,当前利差处于41%分位。总体来看,二者利差仍有一定压缩空间。
回顾历史走势来看,地方债与国债收益率利差阶段性走阔,原因主要有两方面:
(1)相较于国债,地方债票息较高而流动性偏弱,不同行情中市场需求存在差异,致使二者利差走势也相应有所不同。
例如2020年一季度,在经济基本面走弱、货币宽松背景下,交易力量主导快牛行情,债市利率快速大幅下行,1-3月来看,10Y国债收益率月度均值下行44BP,而地方债因其流动性相较于国债更弱,收益率仅下行28BP,致使这一阶段二者利差走阔16BP。
而2022年以来,债市整体处于以配置力量主导的牛市行情中,“资产荒”演绎持续深化之下,地方债投资价值凸显,市场需求增强,推动二者利差整体呈现趋势性压缩。
(2)地方债供给放量,推动二者利差走阔。
历史上看,地方债发行放量时,集中供给压力或造成地方债与国债利差的阶段性走阔,这一点在2022年之前体现得更为明显。
相较于国债而言,地方债发行规律并不算强,后者的集中放量往往对供给端和预期造成一定影响。政府债发行节奏通常跟随财政发力情况而变动,其中,国债供给往往在下半年逐步放量,四季度供给压力相对明显,而地方债发行规律性并不算强,例如2021年发行节奏明显后置,而2022年发行又明显前置,发行节奏灵活性明显更高。
这当中一方面体现了政府债发行节奏间的错位配合,另一方面也使得地方债通常存在短期内集中放量的情形,这便对其供给端形成一定冲击。若与此同时国债也有所放量,将一定程度挤占流动性和地方债需求,从而进一步推动地方与国债利差阶段性走阔。
2022年以来,地方债供给对二级市场利差影响有所减弱,但在地方债供给显著放量时,地方债价格仍会受到较为明显的冲击。
例如,2023年四季度特殊再融资债放量,10-11月累计发行规模超过1.3万亿元,其中10月单月发行量超1万亿元,期限以5-10Y为主,叠加国债增发对于流动性和地方债需求的挤占,二者利差在这一期间显著走阔。
具体看这一阶段的调整幅度和分位数变化:
供给放量前后,各期限地方债与国债利差走阔幅度在10-20BP,尤其是5-10Y期限的供给更多,利差走阔幅度也更大,走阔14-20BP。
从分位数变化来看,供给放量前,利差均处于2022年以来的50%分位以下水平,供给放量后,利差均抬升至90%以上分位。
3、当前地方债投资机会怎么看?
聚焦于今年以来的情况看,当前2万亿元的置换债供给即将落地,由此来看单月发行量预计至少在1万亿元以上,将对地方债估值形成一定扰动。
9月以来地方债利差已有所抬升,当中一方面来自于9月稳增长政策陆续出台下市场的调整,另一方面或也反映市场对于供给放量的预期与提前定价。
当前来看,9月以来,各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP,但与2023年相比,或仍有5-10BP的走阔空间;若进一步考虑到今年置换专项债供给期限或将以超长期限品种为主,超长期限品种或仍有继续走阔的空间。
从可配置参与的时点来看,若参考2023年调整后的分位数,当利差抬升至2022年以来的90%以上时,或可考虑逐步参与配置。
分区域来看,对比当前与8月末的低点,多数地区地方债与国债利差已明显抬升,但地区间分化较为明显。
其中,10Y期限来看,走阔幅度为5-10BP,估值反应相对充分;
但30Y期限来看,多数地区30Y地方债与国债利差抬升幅度为5-8BP,或仍有继续走阔的空间,等待供给落地后再进一步考虑参与配置。
风险提示
1、政策不确定性:货币政策、财政政策、监管政策超预期变化;
2、数据统计偏差风险:本报告基于公开资料信息,经处理后得到文中呈现结果,与实际情况相比,或存在因数据来源、统计口径与处理方法等方面问题所致的数据统计偏差;
3、信息滞后或不全面的风险:数据基于公开资料信息整理,可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
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