深度对话丨应对市场分化，“更理性，更坚定”

国庆节后，A股陷入了调整分化，怀疑还能不能投、纠结买什么，是很多投资者关心的问题。近日，在“财有道”公开课直播“分化、轮动，投资者如何应对？”中，财通证券首席策略分析师李美岑、财通资管权益基金经理包斅文，分别从卖方和买方的视角，分享了对当前A股和科技成长投资机会的见解。

李美岑

财通证券首席策略分析师，北京大学硕士、新加坡国立大学硕士，从事证券研究八年，连续多年获得新财富、上证报、新浪金麒麟最佳分析师。

包斅文

财通资管权益基金经理，拥有14年证券从业经验、6年证券投资经验，先后任职于申银万国证券研究所、友邦保险、平安养老保险等机构，2021年7月加入财通资管，目前主要从事科技主题基金的投资管理。

以下是交流实录。

李美岑：近期在政策利好的推动下，市场迎来了节前一周多的“史诗级”行情，节后出现探顶回落。回顾以往几轮类似行情，在短期急速上涨启动后，出现调整是比较正常的。我们还是倾向于认为这轮行情属于反转。

我们认为反弹和反转的主要区别在于有没有基本面上的变化，此前市场缩量下跌主要由于对基本面的预期比较悲观，而从9月24日到10月12日，央行、发改委和财政部的表态标志着中央正在部署落实一揽子增量政策，这几次发布会上提到的关于解决有效需求不足、提振民营企业信心、化解地方政府债务和房地产市场问题的举措有望逐步促进基本面改善。从极度悲观到明显修复，其实就像弹簧压得越紧之后，弹得越高。后续持续关注政策落地情况、基本面数据改善，这是反弹能否真正走向反转的核心因素。

包斅文：非常认同李总的看法，我们也认为，这一轮反转的概率可能更大一些。首先，流动性层面，9月24日央行已经表态了宽松的态度，3个“5000亿”令市场印象深刻。其次，对经济托底以及完成全年增长目标表达了决心，财政部的积极讲话同样让市场打消了疑虑，因此对未来行情或可以较为乐观一点。

李美岑：一方面是关注后续政策的力度和持续性，比如财政政策规模以及落地情况。另一方面是在央行创设证券、保险、基金的互换便利，提供股票回购、增持专项再贷款，证监会发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》后，增量资金入市的情况。

包斅文：流动性层面我们认为已经形成了市场一致预期，预计会进入宽松；在财政刺激方面虽有分歧，但是我们认为分歧点在于力度的大小，而不在于方向，我们从财政部的表述和相关部门的表述来看，未来刺激的力度有望逐步加大。当然“罗马不是一日建成的”，刺激需要循序渐进，先扭转大众的通缩预期和经济下行预期，再发展新质生产力促进经济结构转型，我们认为这样的路线图有利于行情的持续性。

包斅文：我们把资金来源分为C端、B端、G端。

首先，C端也就是散户的资金，是比较充足的，过去从银行存款结余可以看出来，“存款搬家”的趋势比较明确，大家缺乏的是信心。

其次，B端也就是机构的钱，其中公募机构增量资金虽然还在路上，但是私募、保险、企业年金、外资等机构总体A股的持仓依然偏低，当前的空头和观望头寸都是潜在的多头头寸，对此我们比较乐观。

最后，以汇金为代表的G端资金去年底到现在一直在流入，并在上半年成功抵冲了绝大部分外资的抛压，我们认为这些G端属性的耐心资本可能还有进一步提升额度的空间。最终我们坚信中国经济会走出经济下行的阴霾，耐心资本能够获得应有的回报。

李美岑：我们复盘了历史上的几轮类似行情，最典型的像2014年底、2018年底到2019年、2020年初、以及2022年中，可以大概分为三个阶段，分别是行情启动阶段、中继调整阶段和冲顶阶段。

行情启动阶段基本持续10-20个交易日，市场涨幅在20%左右；中继调整阶段，平均调整幅度在2%左右；冲顶阶段平均涨幅大约11%。参考历史来看，一轮上涨后回调幅度，基本都在10%左右，对应首轮涨幅的30-45%，当前大盘从2700点左右上涨到接近3700点后出现回落，当前回调幅度或已足够。

目前，阶段性的横盘震荡期反而是比较有利的，从前期的悲观状态转到乐观状态，随后进入横盘调整，反而是一个很好的时间窗口。同时，当前即将迎来三季报窗口期，可以等待市场充分反映业绩预期，以及前期部署的一揽子政策落地、复苏确定性进一步明确，行情有望再度向上。

李美岑：从宏观环境、市场情绪等方面来看，这轮行情和1999年的“519”行情比较类似。

一方面，从宏观层面来看，90年代末国内亚洲金融危机过后，面临社会总需求疲软、国内工业消费品产能过剩的局面，基本面预期偏弱。而2023年中以来，同样面临居民和企业部门投资和消费信心不足的问题，需求没能得到有效提振。

另一方面，本轮行情启动前的市场表现和投资者情绪也和“519”前类似。当时市场经历了近2年的调整，市场成交量也回落到了高点的1/5水平。后续伴随政策催化，市场情绪迅速扭转，引发了一轮轰轰烈烈的行情，从1999年的5月19日到6月底，大盘上涨了约60%，和这轮大盘快速上涨类似。

李美岑：从时间周期的角度去看，目前其实存在三重转折。第一重转折，就是美联储货币政策周期的切换无疑打开了国内货币政策空间、构成利好；第二重转折，是国内相关政策的转折，也是我认为本轮A股行情的最关键因素，还是国内货币、财政、地产、资本市场政策的全方位、持续性、超预期的发力；第三重转折，就是A股的盈利，政策转折有望推动了盈利预期向上、无风险利率预期向下、风险偏好从极致水平回摆，三要素的共振，令估值低位的A股具备大幅修复空间，实现反转。上周六（10月12日）财政部新闻发布会的基调也偏积极，表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，有望驱动长期政策和景气复苏预期进一步修复，使本轮A股行情进一步走下去。

包斅文：我想先从自上而下的政策去理解，再从自下而上的行业比较角度去思考这个问题。

首先，从政策来看，5月18日央媒率先发声，鼓励耐心资本用前瞻性的眼光去投资硬科技，6月份及三季度“科8条”和“创6条”都明确指向科技为代表的新质生产力方向的公司可以松绑并购重组和补流融资，从而做大做强新质生产力相关上市公司，因此从政策角度看，科技股是我们国家结构转型的重要抓手，也是资本市场容易获得估值溢价的行业。

另外，从自下而上的行业比较来看，半导体为代表的科技成长在二季度业绩超预期的背景下，三季度有望继续表现亮眼，在经济复苏预期反转的情况下，有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”。因此，我们认为科技成长股在本轮行情中反弹幅度较大，是有相应的比较优势的。

李美岑：风物长宜放眼量，从中长期来看，这一轮科技成长的机会大背景在于新一轮的科技革命和产业革命趋势，同时有国家不断加码的支持性政策作为催化。今年的政府工作报告把“加快发展新质生产力”作为首要工作，央行设立科技创新和技术改造再贷款，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，可以看出科技创新在顶层设计中的重要程度。国内新材料、商业航天、低空经济等新兴产业和未来产业，包括有国产突破机会的“卡脖子”环节都值得长期关注。

包斅文：本轮科技上涨行情分为三阶段：复苏、新质生产力、AI应用。现在是第一阶段经济复苏预期得到印证，资金信心随之增强，所以这个阶段，科技股各个板块呈现无差异化的普涨；第二阶段我们认为是并购重组加持下，政府财政投资加码下，国际形势复杂化下的新质生产力行情，国产替代相关的半导体、软件有望成为行情的主线；第三阶段，我们认为是“炒”未来美好预期，因此长坡厚雪的AI应用赛道有望脱颖而出。总的来说，我们对未来科技板块的行情长期是比较乐观的，目前处于第一阶段。

李美岑：当前环境下，高股息和科技成长类资产作为哑铃策略的两端，各有其配置价值。红利资产有两个很典型的特点：第一是相对确定性更高，每年都有一些分红；第二上涨可能更慢，依赖于逐步积累。央行推出的首期5000亿“证券、基金、保险公司互换便利”一定程度上有利于高股息资产的价值挖掘，红利绝对收益有望伴随A股走高，但在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于科技成长。

需要注意的是，科技股高弹性同时伴随着高波动率，受到科技板块所在的产业周期影响，股价容易受到技术发展短期不及预期的影响，更推荐投资者根据自身的风险偏好和投资目标考虑配置。

李美岑：我认为确定性比较强的机会还是在于科技创新方向。当前全球以AI引领的科技浪潮势不可当；我国作为仅次于美国的“第二玩家”，各行各业全力投入大模型。如同我刚才所说的，中央和地方政府在政策上鼎力支持，中国有望成为未来30年的科技领跑者。

包斅文：我们认为现在处在第一阶段，经济复苏相关的品种表现较好，也是大家所认知的普涨阶段；第二阶段我们认为是新质生产力为代表的国产替代，包括半导体设备、材料，软件中的工业软件，EDA，算力中的国产算力方向；第三阶段我们认为是“星辰大海”的AI应用，包括无人驾驶、机器人、各类C端和B端AI应用场景，想象空间巨大，产业迭代速度飞快，每时每刻都有新的应用创新点在爆发。总结下来目前我们仍旧处于第一阶段。

包斅文：我们认为“算力先行”，国产算力投资仍旧在短期内能持续，从中期来看，2023年预演的很多AI应用方向，现在有部分场景在逐步落地，包括无人驾驶、机器人、办公场景、工业场景等，未来我们会跟随产业发展趋势逐步增加相应应用的配置方向。

包斅文：三季度我们认为算力方向应该成为了大家一致认为看好的方向，另外我们认为在部分半导体设计、信创软件、工业软件也同样有业绩触底反转的预期，当然这部分大众的认知还没有形成一致预期，也可能是未来超额收益的来源之一。

李美岑：中期视角来看，第一，还可以关注海外美联储降息逻辑下的大宗商品和对应上市公司机会。近期我们看到美国通胀再度回升，若美国经济实现软着陆并在未来出现二次通胀，美联储在高通胀下的宽松或会使全球货币信用下滑，推动大宗商品（黄金、铜、油）维持强势。类似2019年，先是黄金上涨，再是铜和油。第二，国内来看，此前针对地产、消费等预期比较悲观，在经过这一轮政策，包括在房地产、消费补贴等的投入后，在经济需求或者内需方向可能也存在比较大的修复空间。

包斅文：第一，新质生产力的国产替代空间较大，除了大家充分认知到的半导体设备材料之外，我们认为更大的机会或来自于“0-1”的国产替代领域，很多细分龙头大家依旧没有充分的挖掘，这里面都有潜在的投资机会。第二，一些细分子行业可能还会出现并购重组带来的机会，比如海外一些龙头公司，不管是在模拟芯片领域，还是在工业软件领域，他们的成长路径都是通过不断的并购重组去进行规模扩张，形成自己的规模优势和技术壁垒。第三，包括李总讲到的化债领域，科技领域也有很多和政府、企业打交道的行业，过去应收账款相对来说是比较高的、只是回款相对乏力，未来随着“化债”逐步开始产生一些效果，未来这些公司可能会出现业绩反转的力度和持续性，也是长期是比较看好的方向。

李美岑：在资金催化的估值修复行情后，市场大概率回归基本面逻辑。四季度随着国内一揽子政策落地、海外流动性宽松带动经济复苏，上市公司业绩有望回暖，关注两大方向：1）高景气延续之出海，有色金属、机械设备、汽车海外业务量价齐升；2）消费（必选、消费红利等）、地产等复苏主线赔率更好，且胜率有财政政策催化，后续可能逐步验证、接棒行情。在这个时间点，更建议大家减少频繁切换，做好耐心资本，也更有利于获得相应回报。

包斅文：努力寻找有预期差的板块，多关注行业底部景气反转、政策反转叠加的品种。科技股说到底我们需要寻找那些既有业绩增长、又有估值弹性的细分行业板块。因此我们要多关注底部尚未形成一致预期，同时基本面在悄然发生变化的行业。

包斅文：我们一般会从五个方面对一家公司的投资价值进行评估，包括竞争壁垒、行业景气度、政策支持、公司治理和并购重组潜力，从选股上满足这五点的基本都是细分行业的一些龙头公司，那些竞争力较弱、纯炒概念的公司需要在第一阶段普涨结束后去规避，毕竟“尘归尘，土归土”，没有价值的公司依然会有跌下去的风险。未来，从自上而下的框架体系来说，更愿意去看好与新质生产力和AI应用相关的行业，从自下而上来看，国产替代和应用创新预计是未来关注的焦点。

李美岑：当前时间点主要关注外部两点风险。一方面是11月即将迎来美国大选。另一方面，美股科技龙头公司当前估值已经处于相对高位，标普信息指数的动态PE高于1995年以来中枢的49%，虽然远低于2000年高点，但已接近2021年水平。如果海外经济走向衰退，科技泡沫可能被刺破，从而对国内产生一定映射。

包斅文：无论结果如何，对中国先进科技产业的限制预计不会有变化，因此新质生产力为代表的国产替代，是面对这些不确定性因素中较为确定的方向。当然虽然海外在限制全球化，但我国是鼓励全球化，未来引入更多外资主导的产业和公司的情况下，很多受益全球化融合的产业和公司同样是我们关注的焦点。

李美岑：可以用六个字概括：更坚定，更理性。更坚定是因为，从近期一系列政策来看，决策层对于经济恢复的信心非常强烈，经济向好的预期更加强烈；更理性是因为，短期行业的演绎一定是一波三折的，近期成交量减少并不是行业演绎结束，反而是在行情调整时间点，建议投资者结合当前景气方向布局。保持理性在当前这种宽幅波动的行情下尤为重要。投资是对心态和认知的考验，在当前信息快速传递的环境中，各位投资者尽量避免受到周围环境烘托的强烈情绪干扰，保持对于市场的敬畏，理性做出投资决策。

包斅文：首先感谢大家过去在市场表现欠佳的时候给予我们财通资管的信任，我们一直建议并且自己也在践行的就是，在基金投资时尽量避免“一把梭”式的情绪化操作，鼓励大家定投并长期持有，去分享新质生产力、数字经济给予这个时代的产业红利。

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