新世纪股票63-新世纪股票行情

财经是一个涉及广泛的领域，不仅包括股票、基金、债券等金融产品，还包括房地产、税收、保险等方面。对于普通人而言，了解财经知识可以帮助他们更好地规划自己的财务，实现财务自由。接下来，帮企客将介绍新世纪股票63，希望可以让你在这方面有更深入的认识和了解。

本文导航，以下是目录：

• 1、「国盛策略」复盘“5·19”：念念难忘科技牛
• 2、次贷危机始末:美国房地产是怎么崩盘的?

「国盛策略」复盘“5·19”：念念难忘科技牛

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正

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前言 ： 20世纪末，在波荡起伏的内外部环境下，A股迎来了一波凌厉的跨世纪行情。站在当前时点回看，恐怕多数人目光都会聚焦于亚洲金融危机、国企脱困、98洪水、科索沃战争等一系列重要事件；而正是在这种“内外交困”的复杂环境下，A股迎来过去20年来的第一轮“ 科技 牛”。狭义上看，这轮 科技 行情的起点为1999年5月19日，因此也被后市成为“519行情”。

1 宏观环境：“内忧外患”的格局尚未扭转

1.1 亚洲金融危机冲击虽过，但经济仍未摆脱长期衰退通道

上世纪90年代后期，我国经济增速持续放缓，虽捱过亚洲金融危机，但1999年国内基本面仍处于惯性衰退通道。 从GDP增速来看，1993年我国经济增速就开始逐年放缓，至1999年名义和实际GDP已经持续下行了7年。在经历90年代初的过热增长后，通胀自高位回落，CPI与PPI进入通缩区间（CPI、PPI全年为负），总需求持续遭受抑制，且短期内见不到拐点迹象。1997-1998年亚洲金融危机爆发，为应对危机冲击，国内宏观调控政策从适度从紧调整为扩大内需、刺激经济，扩大赤字规模用于加大政府支出和基础设施建设，虽然在短期内起到了托举投资的效果，但到了1999年经济下行压力又再度显现。

产能过剩与国企债务问题叠加，导致结构性矛盾突出，工人下岗与房产、养老等问题暴露，需求不足进一步加剧。 因经济长期处于通缩衰退周期，90年代后期国企效益低迷，产能过剩与债务问题集中暴露；国企改革进入攻坚阶段，工人下岗与房产、养老等问题亟待解决，加之1997年亚洲金融周期以及1998洪水灾害， 社会 结构性矛盾与总需求不足的问题进一步加剧。

分 项来看，投资下行是拖累当年经济的重要原因，消费有所改善但力度有限，其中电子消费品表现最为亮眼。 1999年开年的投资数据非常可观，一季度同比增速达到20%，但主要的原因在于前期金融危机的低基数以及前期扩张财政的托举，随着基数走高以及财政的消退，下半年投资增速大幅回落。消费方面则是先降后升，全年社零增速录得6.8%，99年出台了包括公务员加薪、提高三大保障以及开放住房二级市场等鼓励消费政策起到了应有的效果。其中，消费结构变动尤为明显，据中华全国商业信息中心统计，传统消费品在当年较为低迷，纺织品增速下降17.5%、玻璃制品下降9.4%等，而新兴的电子消费品以及与人民生活品质提升相关的消费品则表现亮眼，如电子及音像制品、通讯器材、金银首饰增速均超过24%。

货币持续宽松但贷款意愿持续下行，1999年呈明显“宽货币、紧信用”特征。 由于此前我国经济持续下行，央行实施宽松的货币政策多次降息释放流动性，其中1999年6月央行分别下调金融机构存、贷款利率1.00和0.75个百分点，宽松力度可谓极大。但企业贷款意愿却持续低迷，M0与M2在1999年呈现明显背离，流动性环境是典型的“宽货币、紧信用”特征。

1.2 外部经济回暖， 科技 浪潮兴起，但政治环境复杂多变

海外经济回暖带动外贸修复，但美联储进入加息通道导致外围流动性趋紧。 经历了东南亚危机后，1998年至2000年全球多数核心经济体触底回升，其中中等收入发展中国家回升幅度最大，全年全球GDP实际增速为3.6%，较1998年提升超1个百分点。受益于外需回暖，1999年我国进出口增速由负转正，全年实现正增长6.1%，从出口分项数据看，外需改善在东南亚地区尤为明显。同时，伴随经济的持续回暖，美联储在1999年进入加息周期，年内加息三次累计幅度达75BP，推动海外利率中枢持续上行。

纳斯达克风潮正盛，在全球掀起一轮“ 科技 ”浪潮 。 1999年是纳斯达克泡沫的巅峰之年，1995年开始以互联网经济为代表的“ 科技 股”开始进入人们视线，Mosaic浏览器及World Wide Web出现后，设立官方网站成为各行业上市公司的必需品，且以互联网为媒介的商业模式浮现，引发了公众无限遐想，同时也吸引了各类资本的追捧。此后的5年间，市场新经济、 科技 股的炒作逐渐泡沫化，至1999年纳斯达克指数累计翻了5倍，1999年底纳斯达克综指的估值（PE）达到惊人的152倍，一个又一个 科技 “神话”的出现在全球掀起了一轮互联网炒作浪潮。

但对于中国而言，1999年的外围却并不平静，科索沃战争爆发使得国际局势复杂化，南斯拉夫大使馆事件更是将中美关系降至冰点。 1999年科索沃战争爆发，直接将刚刚问世的欧元打至 历史 低点，叠加美联储加息周期启动，直接催生了又一轮强美元周期。更为要紧的，当年5月7日中国大使馆被轰炸后，引发了国内剧烈的示威活动，中美关系降至90年代以来的冰点。

2 政策环境：全面趋宽的货币，持续拔高的资本市场

2.1 宏观调控方面，1998年扩张性财政与货币得以延续

面对内外部压力，1998年起扩张性的财政与货币政策得以延续。 在1998年实施扩张性财政政策扩内需启动经济后，1999年我国的宏观调控进一步发力，政策重心从1998年的投资向投资、消费、出口三大需求端全面铺开，包括：1、调节居民收入分配结构、公务员加薪、提高三大保障，同时扩大消费信贷以刺激消费，2、放宽消费信贷业务和恢复征收利息税等，3、大幅提升出口退税率，年内两次调升至15%，同时稳定外汇有效保证本外币平衡。

2.2 “六点意见”出台，资本市场地位全面拔高

外部利空袭来，但经济基本面韧性十足、流动性环境更加宽松、企业盈利的强劲反弹成为股市加速上涨的主要 驱动。

1999年年中，高层的目光转向了资本市场，资本市场定位得到全方位拔高。 1999年，我国居民储蓄高达6万亿之多，但在央行多次降息甚至采取多种刺激政策背景下，储蓄转化为投资的效果依旧不佳。背后的原因，一方面在于实体信用扩张意愿低迷，另一方面也跟我国金融体系发展滞后，无法较好实现资源调配的功能有关。在这种背景下，一份关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见酝酿出台并呈送国务院，当年5月16日，“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”得到批复（即《搞活市场的六项政策》），其中提出要改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分B股及H股公司回购股票。

“六点意见”出台后，《人民日报》紧随其后为股市背书，进一步点燃了资金入市热情。 1999年5月19日开盘后，市场在 科技 股、网络股的带领下一路上涨，上证综指单月累计涨幅达到52%，创下A股 历史 记录。6月15日，《人民日报》头版再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，给当年5月19日以来的行情定性为“宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升”。人民日报背书，成为本轮行情的加速器，并进一步点燃了资金入市的热情。

三． “519行情”回顾：小票炒作与题材横行

3.1 、总览：广义上的“519行情”延续至2001年

1997-1999年，在内外部冲击下A股经历了长达两年的熊市，以“搞活资本市场六点意见”为转折点，A股在1999年5月19日开盘后应声大涨，狭义上的“519”行情极为凌厉且短暂，通常指代5月19日至6月29日，沪指在一个半月内累计涨幅高达64%，并以一波同样剧烈的回调而告终；而广义上的“519”行情则延续至2001年6月，累计最大涨幅超过110%。按照行情的演绎，1999-2001年的市场走势可大致分为以下四个阶段：第一阶段（1999-5-19至1999-6-29）、第二阶段（1999-6-30至1999-12-27）、第三阶段（1999-12-28至2000-8-21）和第四阶段（2000-8-22至2001-6-6）。

3.2 、第一阶段：风云突变，指数暴动（1999-5-19至1999-6-29）

“搞活资本市场六点意见”引燃市场热情，指数迎来暴动行情。 回顾1999年“六点意见”的发布，其政策本身并不构成直接利好，指数之所以迎来极为凌厉的暴动行情，主要源于几点原因：1、此前A股已经经历了长达两年的熊市，整体估值水平回落至合理区间；2、结合当时所处的环境，这六点意见是国内最高层首次对股市的肯定；3、周边股市走出亚洲金融危机阴影，尤其是香港恒指早在1998年8月就已探明底部，至1999年5月累计涨幅有一倍有余；4、除了“六点意见”外，货币量价双宽、国企改革的推进以及保险资金入市等都是助推“519”行情的重要原因。

1999年5月19日至6月29日，沪指在不到1个半月时间内大涨64%。 期间6月15日，《人民日报》头版发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，给当年5月19日以来的行情定性为“宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升”，对行情的演绎起到了推波助澜的效果。这一阶段A股表现傲视全球，深证成指、上证180、万得全A和上证指数分别上涨了91.33%、74.46%、67.38%和64.10%，海外其他经济体中表现最好的韩国综合指数也仅上涨了23.06%，堪堪达到沪指的三分之一。当时A股市场规模体量相对小，共有869只上市公司，而其中第一阶段上涨的个股达864只，仅有5只个股下跌。从该阶段涨幅前30个股来看，普遍均是小市值高估值的“ 科技 概念”企业，且大多数公司对应的静态业绩相对可观。

3.3 、第二阶段：行情进入休整期（1999-6-30至1999-12-27）

暴涨后的股市进入休整期，资本市场支持政策继续出台。 1999年下半年，经历过短期暴动后的A股进入回调休整期，而外围市场仍持续向好，尤其是纳斯达克行情如火如荼，全球范围内 科技 浪潮并未终结。同时，资本市场支持政策仍在密集发布， 7月1日，《证券法》正式实施，标志着证券市场集中统一的监管体制建立，也标志着证券市场法制化建设步入新阶段；此后资本市场支持政策如允许债转股、允许基金与证券公司进入银行同业拆借市场等，同年10月中国保监会允许保险资金通过基金间接入股市。在此期间，也不乏一些表现亮眼的“ 科技 标的”，根据涨幅在20%的个股分布，仍旧是小市值和高估值企业居多，但整体业绩质量较第一阶段明显变差。

3.4 、第三阶段：第二波主升浪（1999-12-28至2000-8-21）

经历过接近半年的盘整后，A股在新世纪初年重拾升势。 在此期间作为当时少有具备“ 科技 属性”的电信服务指数显著跑赢其他行业，在2000年获取巨幅超额收益；且风格方面，股市大小盘出现明显的分化走势，小盘股在接近1年时间里持续跑赢。 尽管A股在新世纪再度趋向活跃，但外围市场已经悄然变天，纳斯达克指数在飞速狂奔5年后，于2000年3月铸就5000点大顶，直到15年后纳指才再度升破5000。从涨幅居前（超过150%）的个股分布来看，小市值和高估值企业占绝大多数，且业绩依旧落后于第一阶段领涨公司。

3.5 、第四阶段：行情在高位震荡中步入尾声（2000-8-22至2001-6-6）

纳斯达克泡沫刺破拖累全球股市，A股也在高位震荡中进入 “519行情”的尾声。 纳斯达克指数在2000年3月到达顶点后开启震荡下行，并于6月至9月期间迎来B浪反弹，随后便进入跳水模式，并引发全球股市大跌，A股的上行势头也被迫中断，指数转为高位震荡。A股的震荡行情一直延续至2001年年中，期间中小盘依旧相对占优，但前期领涨的电信服务、信息 科技 等板块转为领跌。2001年下半年，随着监管层逐步加严，“519行情”彻底告别 历史 舞台。

3.6 、关于“519行情”的总结与思考

回顾1999-2001年的跨世纪行情，市场热点集中于网络概念和 科技 题材，作为当时的“ 科技 股”，电信服务一枝独秀，风格上则明显倾向于中小市值，小盘股明显跑赢大盘和中盘。

——宏观变量： 1999年-2001年，国内宏观经济增长整体上乏善可陈，不论是内部还是外部，都面临较大的衰退压力，增长和通胀都未能摆脱下行通道；逆周期调控政策力度较大，基准利率大幅下行，至年中央行累计降息次数已达7次，流动性环境非常充裕。

——监管环境 ： 以《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》为起点，资本市场定位大幅提升；1999年第一家证交所上市企业债——97国家电力公司债券在上交所上市；7月29日证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，同日中国人民银行行长戴相龙指出，将允许有条件的券商进入银行间拆借市场和债券回购市场，允许证券公司通过股票质押向银行借款融资。

——增量资金： 彼时国内股票市场仍处于起步阶段，一方面，机构投资者非常薄弱，公募基金、险资等的股票配置刚处于起步阶段，且开放式基金尚未引入，仅有少量的封闭式基金，1998-2000三年的份额规模分别为100亿、510亿、610亿；另一方面，大小非、国有股减持等问题的存在，使得流通股与非流通股所有者之间利益难以统一。市场参与者以散户、大户和部分产业资本为主，而在519行情火爆期间，宽松的监管环境下券商挪用客户保证金“坐庄”的情形也大量出现。

——其他环境因素 ： 1999-2001年，外围股市正值 科技 互联网牛市，美国互联网公司如火如荼，纳斯达克泡沫化愈发明显，给国内起到了一定的示范作用。

总结来看，“519”行情期间的市场环境可概括为： 经济增长乏善可陈，货币条件向好流动性充裕；监管环境可谓极度宽松，叠加“六点意见”以及官媒的支持鼓励，市场热情高涨，期间不乏以“亿安 科技 ”为代表的炒作甚至联合坐庄事件出现；市场交易主体和增量资金均由散户、大户和部分产业资本构成，且受到了海外 科技 行情的带动及示范作用。 从复盘不难发现，1999-2001年自上而下的宏微观变量都为小市值、“ 科技 题材”公司的炒作提供了温床，小盘股和“ 科技 类”公司确实也构成这一时期A股市场的核心主线。另一方面，A股所谓的跨世纪行情，几乎展示了股市“蛮荒时代”所有的典型特征，表现为股价与基本面背离、坐庄乃至操纵股价屡见不鲜、监管和证券业内控宽松、机构投资者占比极低等。

风险提示

1、宏观经济超预期波动；2、海外超预期波动。

具体分析详见 2 0 20年10月5日发布 的 《 复盘“5·19”： 念念难忘 科技 牛 》 报 告

分析师：张启尧 分析师执业编号： S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com

分析师： 张峻晓 分析师执业编号： S0680518110001 邮箱： zhangjunxiao@gszq.com

次贷危机始末:美国房地产是怎么崩盘的?

优质回答次贷危机是造成美国21世纪动荡的重要原因，这篇文章我通过完善的时间线叙述次贷危机的始末。

第一章 两房与抵押贷款债券

1938年，经济大萧条的阴影还未散尽，罗斯福牵头成立了联邦国民抵押贷款协会，它后来的名字，叫做房利美。当年美国民众想要买房，需要准备50%的首付，然后去各地的地方银行、存款机构组成的储贷协会申请贷款，贷款利率在8%上下并且年限只有5—10年。我们都知道，银行是通过放款和存款之间的利息差来赚钱的，储贷协会也一样，在经济大萧条的背景下，靠存款吸纳资金的很慢，只能等收回来的房贷本息足够下一笔贷款后才能放贷，想买房的民众只能排队等额度。房利美解决了这一问题，储贷协会发放一笔贷款，就立刻卖给房利美，储贷协会得到等额资金立刻放下一笔贷款，民众买房的大幅提升。储贷协会从靠房贷利息赚钱转为收取办理房贷的手续费，房贷的利息收益归房利美。房利美当年是国有化企业，买回来的贷款都会体现在联邦资产负债表上，可以认为是联邦政府不断刷自己的信用，站在储贷协会背后为民众提供购房资金。随着新政的推进，5-10年期的房贷逐渐退出，30年期的固定利率房贷登上历史舞台，减小了民众每月的还款压力，让越来越多的美国民众实现了住房梦。但罗斯福没有机会看到，他的新政下成立的房利美，在70年后，成为另一场全球经济危机的风暴中心。

1977年，刘易斯·拉涅利萌生了一个绝妙的想法——把房贷打包成债券卖出去。传统的房贷业务链，是购房者申请房贷，银行最终将房贷支付给开发商，购房者开始长达30年的房贷本息偿还。在如此长的时间中，银行随时面临购房者断供、本金无法回收的风险。这个风险在美国最终由房利美承担。刘易斯解决了这一问题，银行将成千上万的房贷汇聚成资金池，按照购房者的还款风险分级成几种不同等级的债券进行出售，风险越大的债券收益越高。比如银行将总计5000万的房贷打包成5个不同风险等级的债券，低风险房贷打包成收益率5%的债券，极有可能断供的房贷打包成收益10%的债券。这些债券出售给投资者之后，银行立刻收回了5000万的本金，并且房贷的债权人从银行变成了投资者，购房者断供的风险也就从银行身上转移给了投资者，银行还会在销售过程中收取手续费来牟利。对于银行来说，这是百利而无一害的生意。

1970年到1983年，美国GDP平均增速仅有2.9%，但平均通胀率高达10.46%。经济学领域将这种现象称为——滞胀。如今的美国民众也深受通胀之苦，但最高也才是2022年6月的9.1%，当时对抗通胀的手段和现在一样：加息。1979年，一个身高两米的巨人站上了美联储主席的位置，连续加息后将利率最高提至22.36%的高位，大约是现在的10倍。美国经济以长达21个月的衰退为代价，终于将通胀从峰值13.6%控制到1983年6月的2.9%。这位身高两米的美联储主席名叫保罗·沃尔克，暴力加息和21个月的经济衰退被称为“沃尔克冲击”。但这场冲击，恰恰是幸运女神送给刘易斯的第一份礼物。

1981年9月30日，国会通过了一项税收豁免法案，法案规定，如果储贷银行将房贷卖掉，财政部会将前10年上缴的税费归还来作为亏损补贴，卖的越多补贴越多。这让储贷银行有了充足的动力卖掉房贷，这时候早已私有化的房利美因为高额融资压力也濒临破产，无力购买房贷。全美国有能力且有需求购买抵押贷款的公司只有一家华尔街的投资银行，那就是刘易斯所在的所罗门兄弟公司。

1968年，为了让越南战争时期的联邦政府债务没那么难看，房利美进行了私有化。从此，美国民众买房的房贷只是房利美的私有债务，不会体现在联邦政府的资产负债表里了。同时为公务员和退伍军人提供房贷的业务被拆分出来成立了“吉利美”。拆分之后的房利美完全失去了政府职能，但他也失去了枷锁，可以购买全美所有符合标准的房贷。为了避免房利美在全美实行垄断，国会在1970年成立了第三家机构——房地美。从此两房登上历史舞台，通过竞争让美国民众能够拥有较低利率的房贷。但在沃尔克冲击之下，两房也濒临破产。刘易斯向他们伸出了橄榄枝。在刘易斯的游说下，两房为所罗门兄弟公司提供抵押贷款，所罗门兄弟公司将其打包成债券，然后两房为其提供担保。虽然此时的两房属于私营机构，但市场上仍然将它们视作有政府托底的、不可能倒闭的政府资助企业。于是在两房和投资银行的合作之下，抵押贷款担保证券（MBS）诞生了。

第二章 疯狂

2000年到2001年，互联网泡沫破裂、911、安然财务造假一波又一波地重创美国经济。为了刺激经济，格林斯潘主导美联储从2001年1月3日到2003年6月26日连续13次降息，联邦基金利率从6.5%降低至1%，并且将1%的利率维持了一年。小布什同步推出税收减免法案，美国企业迎来了最宽松的经营环境，融资成本更便宜、免税省下来巨额利润。降息影响下，30年固定房贷利率从2000年底8.1%降至2003年的5.8%，赚到钱的老板们趁机买房换房，美国房价开始上涨。更要命的是，格林斯潘还解除了再融资的限制。

举个例子，杰克在2000年底以8.1%的房贷利率买了套总价100万的房子，贷款总额70万，2003年7月房贷利率已经是5.8%，他的房屋总价翻了一倍来到200万。杰克想把房贷换成便宜的贷款，中介会为他垫付剩余的房贷，然后把这套已经结清的房屋再拿去抵押，得到房屋总价七成也就是140万的抵押贷款。杰克拿到140万之后把中介垫付金额的本息还上，还剩下1%利率的70多万抵押贷款。将高息贷款转换成低息贷款的操作就完成了。杰克可以用这70多万去进行消费，也可以再去付一套房的首付然后再来一次抵押贷款。这个过程就是再融资。

《1933年银行法》作为罗斯福新政的重要一环，严格划分了投资银行和商业银行的业务，投资银行只能从事证券、基金等方向的投资，不能吸收存款，相当于国内的证券公司，商业银行能吸收存款，但只能做储蓄和贷款业务。沃尔克冲击让储贷银行几乎失去了所有的房贷，他们只能眼睁睁看着投资银行通过销售以房贷为核心的抵押贷款债券牟取暴利。投资银行则需要获取储贷银行的房贷作为抵押贷款债券的原料。双向奔赴之下，部分银行开始了对方的业务。1998年，商业银行花旗兼并了带有投资银行性质的旅行者集团，《1933年银行法》名存实亡。1999年，克林顿通过了《金融服务现代化法案》，彻底解除了商业银行身上的枷锁，以花旗为代表的商业银行可以光明正大地从事投资银行的工作。于是房贷的办理、房贷的打包和证券化、抵押贷款债券的销售、持有和交易，花旗自己就能够包办，每一个环节都能收取手续费赚到巨额利润。一些投资银行则收购储贷银行让自己也变成了全能银行，其中的代表就是雷曼兄弟和贝尔斯登。这些华尔街的全能银行们乘着21世纪初美国房地产市场的东风，赚得盆满钵满。雷曼兄弟的CEO理查德·福尔德从2000到2008年获得了总计4848亿美元的薪酬和分红。2006年，纽约的金融从业人员获得了600亿美元的分红，这意味着投资银行的高级职员都可以获得数千万美元的报酬。

2003年12月16日，小布什签署了《美国梦首付款法案 (American Downpayment Act)》，推出了每年2亿美元的首付款资助计划，将为购房的中低收入家庭提供1万美元或住房购买价格6％的首付款资助，这对很多中低收入家庭基本意味着零首付。之后国会对“两房”做了两项规定，一是两房要扩大对中低收入和少数族裔人群的房贷发放，二是限制了两房的资产负债规模，也就限制了两房的房贷发放规模，把两房的潜在房贷客户拱手相送给了私人银行。私人银行的优质房贷市场饱和后，他们把目光转向了次贷。就是对收入较低、资质不佳的人群发放的贷款，这种贷款的还款风险极高。看到这里你也许会有疑问，为什么银行要去办理还款风险高的次贷呢？

2006年，次级抵押贷款债券中有29%都由欧洲投资者购买，这为后来一场破坏力更大的危机埋下了伏笔。次贷购房者也加入再融资的队伍里，收入较低甚至没有收入的他们空手套白狼拥有了第二三四五套住房。他们的再融资又让次贷公司、投资银行赚到了巨额手续费，世界各地的投资者们买到了高额回报的债券，在你好我好大家好的时候，房地产泡沫和金融泡沫形成了有机整合，开始螺旋升天。

2004年，美联储主席格林斯潘参加一场银行业协会的午餐会，会上有人对气球贷和房价表示了担忧。格林斯潘回答说：可浮动利率贷款（气球贷）对借款人十分有利，我不觉得房地产市场会崩溃，因为没有任何迹象表明房价会下跌。格林斯潘的回答代表美国政府和华尔街、美国民众一起沉浸在炒房盛宴和金融狂欢带来的经济繁荣中。这些人都没有对气球贷表示担心。一旦房贷利率数倍上升，这些低收入甚至没有收入的购房者，还会继续还房贷吗？

第三章 空神降临

2004年初，股票经纪人迈克尔·贝里发现了次贷的真相。他看到一些次级贷款在2004年初的利率才5.85%，到了2004年底会上升到17.84%，到2005年末则为25.34%。迈克尔继续深挖，他发现了次级抵押贷款债券市场和抵押担保凭证的作用机制。他瞬间明白，如果这些次贷购房者在利率上升到25%的时候不还房贷了，那么次级抵押贷款债券中风险较大的部分就会出现问题，次贷市场将会崩盘。迈克尔开始下定决心做空房市，但问题是，次级抵押贷款债券只能买入，无法做空，于是他找到德意志银行定制信用违约掉期——CDS。

CDS可以理解为一种保险。2005年5月19日，迈克尔对6支次级抵押贷款债券购买了6000万美元的CDS，如果房贷断供房价下跌导致次级抵押贷款债券价值下降，银行将会对迈克尔支付巨额赔偿。如果次级抵押贷款债券没有出问题，迈克尔需要每年缴纳保险费用，他的保费费率分别是3A级0.2%，A级0.5%，3B级2%。你会发现CDS是一种很好的做空工具。传统的做空需要你买入做空对象，但CDS并不需要。如果你买入一只股票做空他但他涨了50%，那你就亏了50%，但CDS不会，不管做空对象涨多少，保费不会变化。你可能觉得这个交易对迈克尔来说稳赚不赔，为什么德意志银行傻到愿意和迈克尔签合同。但在那个美国房价暴涨的年代，绝大多数人都不相信房价和次贷会出问题，他们只是觉得迈克尔疯了，给他们每年白送一笔保费。随着迈克尔找一家又一家银行定制CDS，“一个疯子在赌房价下跌”的笑话在华尔街传开。

迈克尔的CDS很不错，但还不完美，因为这种CDS不可交易。解决这个问题的人是格雷格·李普曼。李普曼是德意志银行的顶级次级贷款债券销售员。2005年，抵押贷款债券供不应求，全世界的投资者都在争抢这些债券，美国已经把几乎所有能做的次贷都做完了，都无法满足投资者的购买需求。李普曼想开发出另一种债券来满足投资者，于是他的团队开发出了一种可交易的CDS。这种CDS和迈克尔的CDS区别在于，这种CDS的价格随着次贷债券的价格变动。如果次级抵押贷款债券的价值上升，这种CDS的价值会下降，看好房市的人会把它卖掉，看空房市的人则会购买它。如果房价下跌，次贷违约，那么许多人为了获取巨额的保费会争相购买这种CDS，这种CDS的价格将会暴涨。李普曼还不知道，他设计的CDS成为压垮美国金融的最后一根稻草。

迈克尔的故事引起了李普曼的注意，他没想到居然有人在做空房市，他让团队研究房地产市场，然后他们得到一个惊人的结果：从2000年以来，房屋价值上涨了1%-5%的人违约的概率，是房屋价值上涨超过10%的人的4倍。这意味着住房价格甚至不需要下跌，只要不再维持高速的上涨，就会有大批美国人停止还贷。他还发现从2006年8月到2009年8月，将有7380亿美元的气球贷利率从5%上升到10%-10.5%。美联储这时候已经开始加息了，这些利率会变得更高。李普曼由多转空，他也加入了空神阵营中，开始买入自己开发的CDS做空房市。当同事嘲笑他疯了时，李普曼淡定回答：我就做空你的房子。

在抵押贷款债券销售的过程中，总有一些评级最低的高风险债券无法卖掉，投资银行不想持有这些高风险债券，于是他们将这些高风险债券和一小部分安全债券重新打包，组成了新的投资产品，这就是担保债务凭证——CDO，它将大量B级的垃圾债券包装成3A级的黄金。第一次打包后的CDO也会有3A到B的分级，于是投行们进行了第二次打包，将CDO的3A和B级债券再次打包成CDO的二次方进行销售，如此循环之后，市场上流通的不仅有CDO，还有CDO的N次方。大量的B级债券被一次次打包，包装成黄金对外销售，但他们的本质其实是垃圾。中间等级的CDO的利率被设定在50%—100%，投资周期只有30天，年回报率可以有880%，这简直就是贝尔斯登这些投资银行的梦中情债。2006年，CDO发行量为5600亿美元，约为2004年的3倍。2006年，美林证券将CDO销售到全世界，每笔CDO他们会收取1%—1.5%的手续费，共收取了7亿美元的佣金。次贷债券的狂热由CDO接力，强行支撑起了次贷和金融市场。2006年末，市场上有1.2万亿美元的次级贷款，在此之上诞生出5万亿美元的CDO。很快，次贷也不够CDO使用了，于是投资银行创造了合成CDO，他们将卖给约翰·保尔森的CDS带来的现金流做成了CDO，并在2006年末成为CDO的主流。约翰·保尔森知道后哭笑不得。

评级机构对债券评级作假、研究机构对房地产数据作假、CDO的投资狂热，三者共同掩盖了房地产市场的颓势，让已经上升的违约率没有引起多少注意。这对约翰来说是个好消息。市场硬撑出了房地产的余温，让CDS都很便宜。他立刻筹了一大笔资金，对次级抵押贷款债券、ABX指数、CDO、合成CDO等所有能做空的金融产品全部买了CDS进行做空。约翰·保尔森在房地产走到顶部的时候，埋伏好了做空的所有筹码。

第四章 崩溃

2004年6月30日，美联储为了应对通胀连续17次加息，将利率从1%提高到2006年6月29日的5.25%，直接刺破了泡沫。一些在前几年办理了气球贷买房的次贷客户，发现自己的房贷利率陡然升高到15%，随着加息推进，利率迅速变得更高。通过再融资，低收入甚至无收入的他们本来就是通过再融资的钱来消费和还贷的，再融资的钱迅速耗干后，他们果断停止了还贷。一些客户开始抛售自己的房子来换取现金，美国从2000年以来涨了126%的房价终于在2006月7月开始下跌。第一块多米诺骨牌已经倒下。

2006年末，美国第二大次贷公司新世纪公司的大批客户出现断贷，华尔街发现债券的“原料”有问题后强迫新世纪收回了这些次贷。新世纪和花旗这种商业银行不同，它没有吸收存款的能力，他给客户发放房贷的钱都是从华尔街融资得到的。次贷卖不掉并且断贷了，又没收入又要还债，新世纪在四季度暴亏，几乎吃掉了2006年全年的利润。2007年2月13日，新世纪发布了四季度盈利预警。第二天，新世纪公司股票下跌36%。次级贷款指数ABX应声下跌5个点。市场第一次感受到了次贷的寒意。另一边，约翰·保尔森持有250亿美元次贷的CDS，ABX下跌5个点，让他一上午就赚了12.5亿美元。约翰·保尔森一个上午的战绩就比索罗斯当年做空英镑还多2.5亿美元，这个消

当房价上涨的时候，次贷客户们在中介的帮助下通过把原先的房屋再融资来获得新的贷款用于消费和再次买房。当房价下跌的时候，这种再融资得到的贷款已经连之前的房贷都无法还清了，并且利率还因为加息上升了不少，原来的正反馈变成了负反馈。越来越多的人加入抛售房产的大潮中，当抛售如潮水般席卷了各个州之后楼市出现了恶性循环。越降价越没有人买，越降价断贷的人越多，次级贷款债券迅速贬值。但贝尔斯登还在硬撑，他带领其他机构买进ABX指数，硬是让ABX无视了新世纪的倒塌，在5月中旬回升到77点，但这不过是回光返照。

随着房地产市场的恶化，评级机构们坐不住了，终于用自己仅存的道德和职业操守，开始对金融市场重新评级。2007年7月，标普下调了在2005—2006年发行的612种总价120亿美元的抵押贷款债券评级。随后，标普又下调了雷曼兄弟和贝尔斯登的债券评级。

这切中了贝尔斯登的要害。贝尔斯登旗下两支对冲基金出现亏损。评级下调和贝尔斯登的亏损让市场看清了现实：房地产市场的崩盘已经避无可避。有资金的人开始疯狂定制或者购买CDS合同，约翰保尔森手上的CDS价格暴涨，他卖掉了一些CDS，落袋为安了20亿美元利润。一些资金实力不足以购买针对次贷市场的CDS的人开始用CDS做空自己的房子，以求在房价下跌后他能获得一笔赔偿来对冲风险。一些租房的人开始用CDS做空房东或者邻居的房子。此时的市场出现了大反转，炒高房地产泡沫的投资者开始加入做空阵营，购买MBS和CDO的热潮被购买CDS的热潮取代。ABX指数在哀鸿遍野的市场氛围下暴跌至37点，贝尔斯登已经无力回天。

2007年8月，次贷危机已经蔓延到美国次贷市场的大主顾——欧洲。8月2日，德国工业银行因次贷投资亏损82亿欧元。8月9日，法国第一大银行巴黎银行因次贷债券的投资亏损宣布冻结三只基金。2007年9月，英国北岩银行因次贷债券投资亏损遭遇流动性危机向英格兰银行求救。9月13日，BBC曝光了北岩银行求救的消息，引发了民众的恐慌，民众冲向北岩银行的柜台提取现金，发生了挤兑，在接下来的3天里提走了10亿欧元。10月份，北岩银行宣布破产。10月23日，美国破产协会公布9月申请破产的消费者人数接近6.9万人，同比增加了23%。从2007年8月起，大大小小的银行亏损或者倒闭的消息在美国、欧洲、日本不绝于耳。尽管从8月起，世界各国央行连续两个月向银行系统注资超4000亿美元，但房市和股市的颓势依然无法挽回。2007年10月，穆迪将330亿美元的房贷信用等级降低。12月，1530亿美元的CDO评级也被降低，这让花旗、美林和摩根士丹利面临700亿美元的资产贬值。世界在不绝于耳的下调、贬值、亏损、倒闭的声音中进入了2008年。

房市和债市的低迷让约翰·保尔森日进斗金，但他没有闲着，他研究了贝尔斯登和雷曼兄弟等银行的债务问题，很快，他发现了一个惊人的问题：杠杆。如果你有100万现金全部拿来投资，投资对象上涨了10%，你就赚了10%。但如果你借了900万总共资金来到1000万，这就是10倍杠杆。投资对象涨了10%你就赚了100万，本金收益率100%。把900万的本息归还后，你的收益率仍然是原来的数倍。但如果投资对象是下跌的，不加杠杆的时候需要下跌100%才会将你的本金亏完，但是10倍杠杆之后只需要下跌10%，你就会血本无归。

约翰发现，贝尔斯登 、雷曼在市场狂热期加了极高的杠杆来扩大次贷市场的投资利润，雷曼的杠杆率是30.7倍，贝尔斯登是40倍，两房是75倍。房市和债市的崩塌意味着这些公司都会倒下。约翰开始从做空次贷债券转向做空这些公司：雷曼兄弟、华盛顿互助银行、美林和房利美。2007年9月，约翰家的保姆不辞而别，只留下塞满一整个邮箱的信用卡催缴函件。约翰发现保姆的月开支是月收入的10倍，保姆靠着十几张信用卡维持高消费。这让约翰窥见了另一个市场的危机，自从房市繁荣之后，借贷消费和生活成为美国人的主流，平均每个美国人拥有5张信用卡。当市场下行后，信用卡违约率和房贷违约率一样节节攀升，这将拖垮实体经济。约翰接着做空了信用卡和建筑业领域，他坚信，次贷危机不过是一场更大危机的序曲。

第五章 覆灭

2007年8月9日，巴黎银行冻结旗下三只持有抵押贷款债券的基金，理由是“完全枯竭的流动性”。流动性危机迅速蔓延到整个欧洲，欧洲央行紧急宣布将为欧洲所有银行提供无限制的资金支持， 49家银行在几小时内借走了948亿欧元，相当于1300亿美元，打破了911事件的记录。亨利·保尔森很清楚危机的源头：次级贷款、气球贷和再融资。次贷客户的断供让MBS和CDO的资金池都失去了现金来源，就像水龙头失去了供水，这些金融产品已经完全失去了流动性，只会让投资者不断亏钱。8月17日，美联储重新进入降息通道，为市场注入流动性，顺便降低气球贷的利率水平。10月10日，住房与城市发展部和财政部联手打造的救市项目——希望联盟成立，它利用再融资将购房者的气球贷转换成低利率的固定利率贷款，把贷款降低到购房者能负担得起的水平。截至2008年三月，希望联盟把100万笔房贷转换成低利率贷款，其中68万笔是次级贷款。它确实缓解了危机，但远远不够。越来越多的投资者开始逃离金融市场，去往最安全的投资——美国国债。华尔街的亏损还在扩大，市场的流动性还在衰减。

2008年3月14日，保尔森接到了贝尔斯登的求救电话，他手上的资金只有2亿美元了。3月初，市场上开始流传贝尔斯登即将流动性枯竭的谣言。从3月7日到14日，贝尔斯登的股价从77.32下跌至62.3美元，每1000万美元的次贷债券的CDS合同单价从31.6万美元飙升至61.9万美元，雷曼的CDS单价则从22.8万上升至39.8万美元，一年前这个数据还是3.5万美元。显然，空头们在疯狂做空这两个投行。这个故事中的另一个保尔森又躺着赚了不少钱。

5月初，房利美发布的季报表明他已经连续三季度亏损。之前说过，两房三分之二的利润都来自次贷债券，不亏才怪。6月初雷曼提前发布二季度业绩，预期亏损28亿美元。到6月底，雷曼的股价已经跌到19.81美元，4月中旬还是39.56。到9月4日，两房净亏损55亿美元。房利美的股价7.32美元，一年前还是66美元。三家机构唯一在涨价的相关产品，只有做空他们的CDS。三家机构在空头攻击下摇摇欲坠。小布什和亨利在7月就达成了共识，两房绝不能倒，他们发行的房贷和MBS占据美国发行总量的半壁江山，客户遍布世界各地。两房最大的客户，就是俄罗斯和美国国债第一持有国的中国。小布什和亨利第一次感受到了中美之间的金融恐怖平衡。金融恐怖平衡的内容将在第三期详述。如果“政府资助企业”背景的两房倒下将重挫美元信用，更会引发全球的经济衰退。雷曼那边交给市场，再来一次贝尔斯登模式。9月7日，亨利·保尔森正式宣布政府接管两房，分别注资1000亿美元并且撤换掉CEO，两房将79.9%的股权移交政府。为什么是79.9%呢，因为如果股东股权比例超过80%，给公司注资就要收税，财政部在救援两方的同时还没忘记避税。

早在9月12日，AIG的股价就在一天之内跌了31%。雷曼倒塌的当天，开盘仅一小时，AIG就跌了50%，股价只有6.65美元了。为什么AIG崩得这么快？AIG虽然在2006年停止了CDS的承保，但是他早期承保的125份CDS合同带给他115亿美元的亏损，相当于AIG金融部在1994年到2006年利润的两倍。这些亏损的大头不是来自三位空神的CDS，而是高盛。在雷曼洽谈收购的过程中，AIG就已经向亨利·保尔森求救，如果没有得到任何救助，AIG将在一周之内油尽灯枯。高盛没有给AIG这么多时间。9月15日，AIG的评级被降低，高盛的隐藏条款被触发，他果断出击，要求AIG追加抵押物。评级下调导致AIG的资产贬值了，以前赔偿100亿美元可能需要100份资产，现在可能需要150份才足够。如果AIG支付不起，会进一步引发空头攻击、评级下调，资产继续贬值，对高盛支付的窟窿就越来越大，形成恶性循环。高盛步步紧逼，AIG的流动性迅速见底。在金融市场大厦将倾的时候，美国第一的投资银行对美国第一的保险公司展开了猎杀，高盛将从中获利5000万美元。尽管AIG几乎耗尽了所有的资产，仍然无法满足高盛的胃口。如果9月16日AIG还不能提供足额的抵押物就会形成违约，空头们不会放过AIG，他的结局将会和雷曼一样。AIG作为美国第一大保险公司，几百万美国人的养老保险、教师退休金都在里面，如果AIG倒下，将会直接动摇美国的国本。亨利保尔森做梦也没想到，他的前公司送给他这样一份大礼。距离AIG公开违约只剩几个小时的时间，亨利前往国会山为AIG争取救援。晚上9点，美国政府将AIG国有化，持有AIG79.9%的股份并提供850亿美元的贷款支援AIG。

高盛傻眼了，AIG被国有化，空头们的子弹全部往摩根士丹利和高盛倾泻。这两家机构的CDS价格瞬间被炒高一倍。空头们和几年前炒房的人群没有什么不同，他们完全不管金融系统的覆灭会带来什么影响，只在乎自己能赚多少钱。9月18日，为了挽救资本市场，证券交易委员会发布命令，禁止了799只股票的做空交易，做空禁令最终延长到了10月8日。空头的实力已经恐怖到什么地步了呢？2008年美国发行的CDS规模62万亿美元。2008年全世界的GDP是多少呢？63.71万亿美元。

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