金域医学股价暴跌

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• 1、恒瑞医药至暗时刻，高瓴重回十大股东之列
• 2、比恒瑞医药有看头，迪安诊断，2021年重点关注，有望变成龙头

恒瑞医药至暗时刻，高瓴重回十大股东之列

优质回答文 | 安富建

六年来首度跌停！8月20日，恒瑞医药 （600276.SH） 迎来“至暗时刻”。

股价腰斩、公司裁员、基金出逃曾经的“大白马”和“医药一哥”，已屈居迈瑞医疗 （300760.SZ） 和药明康德 （603259.SH） 之后。

19日晚间，恒瑞医药披露2021年半年报，报告期内累计研发投入25.81亿元，比上年同期增长38.48%，研发投入占销售收入的比重高达19.41%，但 净利润却近乎零增长，增速创下18年来新低。

8月20日开盘后，恒瑞医药股价多次触及跌停，至上午11时，已被逾2.5万手卖单封死跌停，收盘报48.46元/股，总市值3100亿元。相比今年一度6000亿的市值，已然腰斩。与此同时，网传的安徽省临床检验试剂采集会议纪要，令“器械茅”迈瑞医疗大跌17%。

受“药茅”和“器械茅”影响，南微医学 （688029.SH） 、万孚生物 （300482.SZ） 、金域医学 （603882.SH） 、通策医疗 （600763.SH） 等医药龙头股纷纷跌超10%。

上市21年来，整体向上的恒瑞股价虽有起伏，但 这大半年来下行曲线之陡峭，前所未有， “药茅”何以至此？最近两年，恒瑞接连失误，利润空间不断缩窄，一如《财健道》半个月前所指出的：恒瑞医药无以容错。半年报的风吹草动，即刻就在资本市场上引起一波巨浪。

仿制药后路已断，创新药和国际化的前景仍然不明朗。日前，63岁的孙飘扬重回董事长之位，被认为是挽救恒瑞医药的一线曙光。

01

集采不利

医保谈判失策

恒瑞医药之所以出现流年不利的局面，主要有两个原因：

据公司半年报显示，受国家和地方带量采购的影响，公司传统仿制药销售下滑。2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，报告期内销售收入环比下滑57%。另一方面，主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

冰冻三尺非一日之寒。今年6月开展的第五批集采中，因恒瑞报价策略不当而酿成大错，重磅产品碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液大意丢标，二者占公司营收合计达7.1%；其他中标产品的价格，与竞争对手相比差距悬殊而缺乏优势，比如，中标量最大的苯磺顺阿曲库铵注射液报价158元，远高于其他两家 （241.8元和343.8元） 。

集采和医保的重要性，对于制药企业而言不言而喻。若稍有不慎，前期付出便可能功亏一篑。

卡瑞利珠单抗PD-1医保谈判已经失策，因此即将到来的医保谈判便尤为关键。

7月30日，271个通过初步形式审查的药品名单对外公布，恒瑞医药、百济神州各有3款新药进入，系数量最多，且其中2款面临直接竞争。恒瑞医药新药包括PD-1单抗、PARP抑制剂。还有一款重磅新药是化药1类创新药TPO-R激动剂海曲泊帕乙醇胺片。根据国盛证券测算，若能进入医保快速放量，预计该药品峰值销售有望超过10亿元。这轮的医保谈判，对于恒瑞医药而言，是必须抓住的救命稻草。

02

被推倒的多米诺“股”牌

自2000年上市以来，恒瑞曾跑出了百倍长牛的行情，甚至成为2008年金融危机最能抗跌的大蓝筹之一——当时全年的股价跌幅也不过18.79%。2021年二季度，恒瑞单季度扣非净利润下滑，而上一次单季度利润同比下滑，是在11年前的2010年第四季度。

但这一切早有预示。

恒瑞医药持仓基金上半年即已陆续出逃。截至6月30日，共有326只基金披露持有恒瑞医药，合计持有2.36亿股，环比上季度减少29.38%。相较一季度，北上资金香港中央结算有限公司二季度减持股份约0.19亿股，持股7.66亿股，持股比例由12.26%降至11.97%，仍为恒瑞医药第3大股东；而 奥本海默基金公司-中国基金因减持，甚至已经退出前十大股东之列。

机构退场，散户接盘，但不断进场“抄底”的散户已然被套牢。 据统计，恒瑞医药的股东数量大幅增长，尤其二季度增速超过60%。2020年末，恒瑞医药股东数量为28.18万户，至3月末，增长为36.76万户，增幅约30%。二季度末，恒瑞医药股东数量激增至61.01万户，较三月末增幅高达65.97%。

值得注意的是，高瓴资本被动新晋成为恒瑞医药十大股东， 这或许是一个信号：资本市场仍然有大机构在看好恒瑞医药。高瓴资本自2015年12月左右开仓进场恒瑞医药，一年内曾两次加仓。从恒瑞医药公开的十大流通股东数据来看，2016年三季度增持到2193万股，去年2020年退出十大股东。时至今日，高瓴资本持股4046.19万股，持股比例0.63%。

与之同时，亦有牛散告诉《财健道》，下个交易日即入场抄底。

03

裁员风波不断

恒瑞何以绝地反击？

8月20日，关于“恒瑞医药大幅度裁员”的信息在网上疯传，该甚至登上“东方财富”导读栏。 此次裁员主要涉及仿制药的医药代表，同时会增加创新药的研发人员。有消息称，恒瑞医药大刀阔斧的裁员，要将人数从3万减到2万。针对此事，恒瑞医药证券部工作人员回应称，公司在半年报中对这件事情做了说明，“公司要集中资源做创新和对国际化进行运营改革”。早先，有恒瑞医药内部人士接受媒体采访称，“实际上，组织结构进化从今年6月份已经开始”。

新业务调整、大幅裁员，这些新招频出的背后，站着恒瑞医药“大家长”、头号灵魂人物孙飘扬。8月4日，孙飘扬正式重新出任董事长。它能否成为恒瑞的一剂强心针？仍然尚未可知。

财报数据显示，恒瑞已在美国、欧洲等地建立了136人的海外研发团队，主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞、默克等知名药企的中高层人才；23项国际临床试验正在推进开展，其中国际多中心Ⅲ期项目7项，并有10余项研究处于准备阶段，共启动86家海外中心。

值得关注的是，主力产品卡瑞利珠单抗，则为恒瑞带来首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已完成海外入组，并启动了美国FDA BLA/ NDA递交前的准备工作；另外还有多款产品实现全球同步开发。

这些海外项目能否尽快破局？这正在考验孙飘扬的。

为突出恒瑞的持续创新能力， 本次半年报还披露了恒瑞创新药收入和管线，创新药实现销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%。和高研发投入一样，恒瑞押注创新药的本色未有丝毫改变。 虽然竞争愈发激烈，但研发、国际化、运营优化，以及孙飘扬的王者归来，依旧是恒瑞的护城河。

1990年，32岁的孙飘扬临危受命担任厂长，挽救了一家账面资金只有8万元的小厂“江苏恒瑞医药股份有限公司”，后来，他一手将其扶至“白马股”医药龙头的地位。 电影《至暗时刻》结尾，丘吉尔说：没有最终的成功，也没有致命的失败，最重要的是继续前进的勇气。

（尹莉娜对本文亦有贡献）

比恒瑞医药有看头，迪安诊断，2021年重点关注，有望变成龙头

优质回答《价值事务所》一直强调，第三方检验是个好赛道，但是没几个人听进去，大家的心思 放佛 还在疫情结束，疫情受益股重创、迪安财务垃圾、金域股东减持等等负面新闻，使得，这个赛道被砸出黄金坑而不敢进。

不管你们进不进，vive先进，从事投资这么多年，说实话，真心是第一次见到这么“完美”的赛道。

身处医疗行业，才知道这行的市场空间多么大，而且永无止境。但是，现在的药品、器械都面临集采，但凡被集采盯上的品种，就是经典囚徒困境，没有底限的低价，让集采赛道的品种生生成为“垃圾”。

真的，说垃圾这个词一点都不过分，就比如冠脉支架，《价值事务所》猜，医保局的意思应该就是从1万砍到2、3千，企业也有点赚的，去除中间环节，你好我好大家好。

但医保局没有想到的是，集采玩法等于造就了一个囚徒困境，在里面的企业，只有拼命砍价这一条路可以走，于是，生生砍价砍到脚脖子。

以后，但凡集采的品种，看都不用看了，谁受益、谁反转、谁胜出，对不起，太花心思、太难熬，这种事、这种钱，留给聪明人去赚，《价值事务所》看点确定的。

那么，第三方检验，就是确定中的确定。

医保要控费，好的，第三方检验是帮医保省钱的，国家早八百年就在提倡了，只是这个进度以前很缓慢，没关系呀，新冠使得很多以前不合作的医院被迫和第三方检验合作，合作完就是大型真香现场，以后肉眼可见的，双方合作会增加，互惠互利。

于医院而言，不用亲自花钱搞很多检验项目，外包出去还能挣一笔钱；于患者而言，由于同样的检验样本较多，合在一起成本能比在医院端做低，好事，唯一的不好就是要自费，可是对于有商业保险，或者有这个能力负担的人来说，绝对是大好事。以后，能接受自费的，你享受好服务、好医疗，不能接受自费的，医保给你保障基础医疗；于医保而言，这TM不花我的钱，大好事呀！

尤其是DRGs的实施，第三方检验的起飞，进入了倒计时，不清楚DRGs的同学，请看看这篇文章： 比 科技 和新能源 汽车 还好，ICL，未来10年，最好的赛道之一

这个行业除了本身在飞速发展以外，十分独特的优势就在于寡头垄断，在金域医学的招股说明书里清清楚楚的写了：考虑到第三方医学检验对于检验质量和运营效率的要求，未来我国第三方医学检验市场可能继续呈现寡头垄断格局。

就如之前那篇文章的标题：最好赛道之一，格局非常清晰。

目前，对于行业龙头金域医学，《价值事务所》写过很多次了，大家也基本接受了，迪安诊断作为行业老二，很多人还是心存疑虑，所以今天，我们再次琢磨一下迪安。

其实，市场很多机构和大V都把迪安同金域在各项财务指标上进行简单对比，从而得出迪安不如金域，如此草率的得出结论，《价值事务所》是不认可的。

你要知道迪安的财务状况为什么如此糟糕，就一定要回到他的过去去看。

迪安一开始是罗氏诊断的代理商出身，不同于金域早早走上了第三方实验室的道路。背靠罗氏，其实迪安这个代理商一直做得顺风顺水，但是，只做一个小代理必定是没有前途的，看到第三方实验室的机会，迪安开始往下游进军。

一开始，迪安的进军也十分稳健，一直到2015年，公司都处于财务状况十分好看的高速成长期。一个很明显的点，迪安最让人吐槽的应收帐款，就是从2015年往后恶化的，而后同金域医学的“财务”差距便越拉越大。

我们把时光倒回2015年，看看发生了什么。

其实，迪安的老板是一个超级牛逼的人，在详细的分析了海外LabGrop和Quest三方实验室的崛起之路后，陈老板深刻意识到，第三方诊断是一个寡头垄断的市场，行业本质确定了后入局者连汤都没得喝。

但，和国外民营诊所、私立医院众多十分不同的一点是，我国的公立医院太强，每一个公立医院都有做大做强检验科的冲动，本来，国家早些年出于让民营医院放飞跑一段的考虑，对他们基本放养，可是资本逐利的天然属性，使得莆田系医院层出不穷，这一切的一切，都加强了国家做大做强公立医院的决心。

所以，公司并不打算单纯的做第三方检验外包，而是想做全产业链打通的新业态。

也就是： 既有代理也有单纯外包还有同医院合作共建实验室的模式，从而抢占行业制高点 。

想法非常好，但实现起来很困难，为此，公司一共进行了三方面的布局：

首先：投资整合了国内优质的IVD 产品代理商（选的基本都是罗氏代理商，公司对他们都知根知底），通过对这些渠道商的收购，其实公司打通了通往当地三甲医院检验科的渠道，从而实现了省内各级医院的全渠道布局。

其次：公司加速了第三方实验室全国性的布局。

其三：开始同医院合作共建实验室。

上述每一条都特别烧钱，于是，迪安的资产负债表开始迅速恶化，市场一度认为公司疯了，这个股价，都不是打骨折了，是往死里打的节奏。

可以说，公司打破了自己的舒适区，通过三年资产负债表的极速恶化，来换一个未来。

2019年起，公司的负债情况开始了好转，目前，公司大股东的自己的杠杠已经降了下来。

在今年三季报电话会议中，公司自己都说： 陈总除了迪安没有别的任何产业，15年定增都是陈总质押借钱参与的，18年股价下跌过多就面临了很大的压力，而且18年定增质押率过高也被监管所诟病，所以后面就考虑要降低陈总的财务杠杆压力，目前应该算是到了相对安全的水平。

这样的疯狂，确实带来了回报，而且，这场新冠，简直是神助攻，由于全国实验室布局完善，产业链一体化打通，使得公司的新冠检测效率非常高，期间，公司的利润大幅上涨，虽说从三季报的情况来看，公司的负债情况进一步恶化（因为压了大量新冠的应收帐款，年底结清，不止迪安去看金域，也是如此）。

不出意外，2020年年报，迪安的负债表现就会以非常快的好转，一个很明显的信号就是，近两年现金流好转非常快。

公司自己也在今年三季度的电话会议中讲： 负债主要是之前收购渠道带来的，未来肯定是缓慢下降的，幅度要看运营性资金的逐步补充 。

所以，这次新冠简直是天助公司，让公司大赚一笔，大幅缓解公司的债务。

还记得《价值事务所》之前讲的美年 健康 么？当时我们说，美年做的生意有点像小三，因为他是和公立医院抢生意， 健康 体检这一块，是每个医院都不会放弃的肥肉，所以美年的客户基本是民营企业。

但是迪安和金域不一样，他们是和医院合作共赢，尤其是迪安，走的简直是产业链 平台的路子。

根据公司自己的规划，到2024年，公司要实现服务板块（即实验室收入）达到整个公司60%，代理的产品从64%下降到30%，自产产品要达到10%。

一旦这个目标达成，意味着迪安将全面超越金域，而目前来看，这个目标不是不可能，因为经过几年追赶，迪安的ICL实验室已经比金域多一家了，截止今年三季报，迪安拥有实验室38家（不算和泰格合作的CRO实验室的话），其中29家实现盈利。

同期金域一共有37家实验室，其中有31家实现盈利。

那么到今年年底，迪安很有可能超过30家实现盈利，到2021年，则大概率全部实现盈利，而一旦迪安实现全部盈利，改变现状“几辆大车拉小车”的模式，在迪安一体化优势之下，利润可能比金域更有弹性。

其实，迪安和金域，在《价值事务所》看来都特别好，只是他两走的路子完全不一样，站在现在的角度说谁的路子绝对正确那肯定是不可能的。

我们认为，两者都处于三方实验室这个巨大的赛道，而且行业竞争格局清晰，唯一的不确定也就是谁当老大，因此，完全可以两者都押。

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