近5000条投资者提问紧盯央企市值管理 于翔：建议更多关注回购、分红和股东增持

（原标题：近5000条投资者提问紧盯央企市值管理 于翔：建议更多关注回购、分红和股东增持）

从7月15日至8月15日这一个月以来，经济观察网统计获悉，投资者互动平台上关于央企市值管理的问询，以上证e互动为例，聚焦央企市值管理的投资者提问已超600条。

将时间线放宽，从2024年1月1日开始，截至8月15日，关于央企市值管理的投资者问询已超4000条。

如果算上深交所互动易，从2024年初到现在，这两个平台上关于央企市值管理的投资者提问，已经接近5000条。

触动投资者神经的，不仅仅因为市值管理关乎央企的股价和投资人的收益，也折射着国企改革与转型的真实成效。推动央企市值管理，是国资管理从管资产向管资本的真正转变表现，意义重大。

监管层已经在做出反应，经济观察网获悉，国务院国资委（国资委）也在持续推动将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。不止一家央企也在内部展开研讨，探索相应的市值管理新办法。

中信证券研究部政策研究首席分析师于翔曾多次参与国资委等部委的相关调研，并承接委托课题工作。他所在的团队2024年初也曾专门针对国资委的市值管理问题展开专项研究。

他认为，在操作路径上，市值管理可以从净利润与市盈率角度展开。

他说：“市值既可以通过股价和股本计算，也可以通过净利润和市盈率计算。”不过，以股价和股本出发的市值管理短期固然能够提升市值，但是对于公司长期的市值增长贡献较低，而且容易陷入到“操纵股价”，“内幕交易”等“伪市值管理”中。

经济观察网：投资者最需要关注央企市值管理的哪些方面？你给关注市值管理的投资者，有什么建议？

于翔：“市值管理”既需要政策的自上而下的引导部署，也需要央国企的方案制定细化落实，两方面进展均值得投资者持续关注。

当前，国资委已经逐步推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，市值管理考核有望在“一利五率”的基础上，根据企业定位、行业属性、战略要求、承担任务，执行“一企一策”的定制化的指标体系。

后续，一方面建议投资者关注国务院国资委及地方国资部门关于央企和地方国企“市值管理”工作的表态和具体政策的制定出台；另一方面建议投资者关注各央企集团及其控股上市公司在“市值管理”方面的信息披露和方案公告，关注其回购、分红、股东增持、并购重组、公司治理优化等市值管理措施的落地。

经济观察网：什么才是真正的市值管理，包含哪些必要的因素，具备哪些特征？

于翔：市值管理理论的基础来自价值管理理论，因此可以分成价值创造、价值经营、价值实现三个维度。

“价值创造”来源于公司的基本运营，主要依赖产业方的利润、公司质地、行业景气程度，公司通过提升运营能力、公司治理，调整业务组合等方式实现内在价值提升；“价值经营”来源于资本市场的经营，通过股权激励、并购重组、股权结构逆周期管理、股利政策进行运营；“价值实现”也是价值传递，主要通过投资者关系维护向市场合理传递业绩预期、公司战略、维护公司在资产市场上的“估值”。

市值管理可以从净利润与市盈率角度展开。市值既可以通过股价和股本计算，也可以通过净利润和市盈率计算。以股价和股本出发的市值管理短期固然能够提升市值，但是对于公司长期的市值增长贡献较低，而且容易陷入到“操纵股价”，“内幕交易”等“伪市值管理”中。而从净利润和市盈率角度考虑的市值管理规划相对更符合公司的战略规划习惯和资本市场话语体系，这也是从产业和资本两个市场出发进行的综合规划。

上市公司需要对公司自身发展有一个明确的规划和认知，也需要了解资本市场如何看待上市公司的资本运作行为，并通过有效的投资者关系管理向市场传递好公司战略规划，以及资本运作背后的目的和意图。

经济观察网：央企提升市值管理有哪些可行路径？

于翔：市值管理实践的本质是使用资本工具使得公司内在价值与公司市值在一定范围内保持动态均衡。因此，当公司的市值在公司内在价值范围波动的时候，公司可以结合自身情况和股东情况合理使用资本市场工具。

在公司发展前景良好预期下，采用增持公司股份向资本市场传递积极信号；在市值较高的情况下，公司可以择时增发融资进行资产收购、也可以通过换股进行收购实现增长；在市值远远超过公司内在价值时，采用减持的方式回收现金，以便后续市值低位时进行增持等交易；当市值冲高回落时可以考虑使用合理的股利政策，如加大分红比率，加强股东回报；在市值略低于公司内在价值时，可以采用激励（高管股权激励和员工持股计划）的方式向资本市场和公司内部传递信心，稳住市值；在市值较低的时候，公司可以积极使用增持、回购、现金收购等方式进行市值管理。

在央国企估值水平被低估的情形之下，一方面，可通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。例如，中国宝武2022年3月下发了《关于中国宝武上市公司市值管理评价的指导意见（试行）》，将下属上市公司市值管理纳入考核，其子公司宝钢股份自上市以来累计分红26次，累计分红金额为1150.73亿元，2023年派现额占净利润比例为53.61%。中远海控制定《未来三年股东分红回报规划（2022年-2024年）》，明确分配的现金红利总额占当年度实现归属于上市公司股东净利润的30%-50%。另一方面，中长期可推进资产整合、并购重组，优化央国企产业布局，推动传统产业转型升级以及战略性新兴产业的高质量发展。在2024年两会部长通道上，国资委主任张玉卓提出将强化战略性新兴产业收入和增加值占比考核，2025年中央企业战略性新兴产业收入的占比要达到35%。在此背景下，推进并购重组，实现优质资源整合成为央企集团的发力方向。

我统计，2020年以来的近5年时间内，包括中国电科、宝武钢铁、国家电投及核工业集团等在内的央企集团并购重组次数多达30次以上。市场对于并购重组方案的认可将有效带动上市公司市值水平提升。

经济观察网：央企之前有过哪几次市值管理方面的探索，探索的重点和进展分别是什么？可否举例？

于翔：市值管理是一个具有中国特色的词汇，但对于国内资本市场和上市公司而言并不是一个陌生的新词。早在2005年9月，国资委发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中曾明确提出，对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。但随着股权分置改革带来A股的牛市，上市公司及股东并未充分认知市值管理，直到2008年之后，随着公司股价快速下滑、企业市值减少，市值管理才逐步被重视并实践，成为上市公司必须直面的问题。

2014年5月，“市值管理”写入资本市场制度顶层设计的文件中，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确，鼓励上市公司建立市值管理制度。此外，2014版新国九条也为市值管理提供了较多资本市场工具。在2014年至2015年中，并购重组类工具、再融资工具、股权激励类工具得到大规模运用，市值管理实践迎来爆炸性增长的两年，国企上市公司也开始初步的市值管理探索。但由于相关法律和监管尚需完善，市值管理呈现宽泛化的滥用趋势，市场将凡是引起股价上升的资本市场工具都归于“市值管理”，偏离市值管理的本质。在此背景下，监管部门逐步重视并加强市值管理的监管措施，规范市值管理发展。

2018年3月，在市场低迷的背景下，国资委主任肖亚庆撰文指出要加强市值管理，增加股东回报。此举又一次引发市场对市值管理的期待。在2020年6月中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》的背景下，2021年3月，国资委下发《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》，多地国资开始改革试水市值管理指标，2022年5月，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。

2024版“新国九条”重申市值管理，引导全部上市公司注重投资价值，鼓励上市公司加强市值管理，通过回购注销提升信心，运用并购重组、股权激励等方式提质增效。国资委也提出在保持“一利五率”目标管理体系不变的基础上，全面推开央企控股上市公司市值管理考核。从2005年的“考虑”，到2014年的“鼓励”，再到2024年的“制定指引”，中国资本市场制度历经20年的建设和完善，为市值管理提供了丰富、健全、灵活的资本市场工具，投资者对上市公司的需求也从价值创造逐步走向在价值创造基础上的市值管理。随着资本市场投资性逐步增强，市值管理制度建设正当其时。

经济观察网：经过上述探索，目前的央企市值管理，还存在哪些挑战和迫切需要解决的问题？

于翔：虽然市值管理概念已历经20年的发展，大量上市公司具有成功应用市值管理的经历，但部分上市公司高管及股东对市值管理战略规划仍有误区，如将市值管理短期化、认为市值管理就是迎合市场等。市值管理推行与制度建设仍任重道远。其一，市值管理不是迎合市场。市值管理需要考虑市场因素，如投资者情绪、市场投资主题、资本市场周期、投资者偏好、估值标准等，但市值管理不是迎合市场主力，也不是完全不考虑市场因素。市值管理的公司结合自身的产业周期、企业周期，以及资本市场周期实现“产业”和“资本”两个市场的良性互动，形成实体经营与资本市场相互促进，使得公司内在价值与公司市值在一定范围内保持动态均衡。其二，市值管理不止于价值创造。市值管理并不仅仅是价值创造，是在价值创造基础上，通过合法合规的价值经营手段，灵活运用资本市场工具，实现公司内在价值和公司市值的相互匹配并持续增长。其三，市值管理是长期持续的过程。市值管理并非一蹴而就，或仅以短期价格提升为目标。市值管理首先需要公司以内在价值提升为根本，通过并购重组剥离低效资产，并购能够提升公司持续竞争力的业务，在产业端实现可持续增长；其次需要通过合适的价值经营手段，使得公司的内在价值和股价保持动态均衡，最后需要通过良好的市场关系管理提升公司价值实现的能力。市值管理是一项长期、持续的管理过程。

经济观察网：我了解到，有企业的市值管理，仍停留在价值创造、信息披露等工作阶段，对这样的企业有什么建议？他们该如何完善市值管理方面的工作机制？

于翔：建议这类企业进一步丰富完善市值管理工具，内部改良与外部改善相结合，使得短期激励措施与长期发展目标相协调。短期来看，增加现金分红、主动型回购、大股东增持是市值管理的直接有效路径。分红和回购是公司股利政策的核心工具，其中主动型回购直接增加做多力量、对外传达积极信号、也可改善财务指标，多维度增加股价上涨动力。企业可通过调整公司股利支付率，增加股东回报，吸引稳健型投资者；中期来看，推动央企及其子公司进行股权架构调整或是实现市值优化的有效路径。建议关注央企控股上市公司资产证券化及并购重组动向。根据我统计，在国资委下属央企当中资产证券化率低于50%的企业仍有29家，央国企资产证券化尚存较大空间。在具体的并购重组中，公司可以根据公司的战略需要和投融资目标选择并购重组的方式，如通过吸收合并实现整体上市，通过产业并购进行新业务布局，也可以通过控股权收购实现资产注入，提升公司总市值。当然，长期来看修炼内功提高效率才是企业进行有效市值管理的根本办法。2023年，国资委提出最新的“一利五率”考核指标体系，其中首次将净资产收益率（ROE）纳入考核。我认为企业需要以ROE为抓手，完善股权结构和公司治理，通过不断地制造预期和预期兑现形成资本市场和产业发展的良性互动。

经济观察网：从央企市值管理的考核来说，究竟该如何实现过程与结果并重、激励与约束对等、量化考核这三点？

于翔：市值管理绩效考核推进的难点主要在于机制设计，不同央国企所处行业、发展阶段、职能定位均不尽相同，因此在考核机制设计上需要着力增强央企之间的考核可比性，使得考核过程和结果客观全面有效务实。国资委提出，将坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现。具体来看，其一，要坚持过程和结果并重，既增加能够直接体现市值管理结果的股票市值、股票价格涨跌幅指标，又可适当补充分红率、回购次数、是否承诺不减持、与投资者交流频率、券商反路演次数等过程性指标。例如中国石油在2023年修订市值奖励指标考核体系和细则，从股价变化（个股对比、综合指数对比）和市场形象（资本运作表现、资本市场奖项、监管机构纪律处分）等多维度考核上市公司；其二，要注重激励与约束对等，意味着考核过程中，既要客观评价企业市值管理工作举措和成效，在评级、薪资等方面给予激励，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，对借“市值管理”之名行“扰乱市场秩序”之实的行为进行约束；其三，注重量化考核而非简单定性考核，可采取分类赋分的方式对于各类指标的完成情况进行量化评定，同时可采取更多相对性变量，增加央企集团在所属行业、所属板块中的横向可比性。

经济观察网：对于企业借市值管理操纵股价一事，应该如何界定股价操纵与上市公司正常经营之间的边界？

于翔：市值管理不能等同于股价管理。企业管理层在做市值管理的时候往往会将市值管理等同于股价管理，将所有能够造成股价上涨的工具归纳到“市值管理”中。以股价为目标的市值管理和“股价操纵”存在一定的相似性，往往因为信息披露问题、内幕交易问题被监管处罚，并被认定为“伪市值管理”。“伪市值管理”本质是上市公司及实控人与相关机构和个人相互勾结，滥用持股、资金、信息等优势操纵股价，侵害投资者合法权益，扰乱市场秩序，境内外市场均将其作为重点打击对象。市值管理需要关注股价，但不是管理股价，市值管理更多的是价值管理。

经济观察网：从ESG的视角来观察央企市值管理，如何通过ESG来提升市值管理水平？比如前置化消解ESG风险？

于翔：ESG从环境、社会和公司治理三个维度来评估一家企业发展可持续性和投资价值。良好的ESG理念践行或可通过前置化消解ESG风险、提高资源利用效率、增进市场信任等路径助力企业市值管理。其一，满足监管要求，预防违规风险。公司通过提前采取ESG相关措施，系统性地设定ESG指标和要求，可以避免未来可能面临的监管压力和相关成本，应对未来可能越来越严格的监管要求。ESG表现更好的公司遭遇欺诈、贪污、腐败或诉讼案件等严重影响公司价值的事件的频率相对较低，可预防违规风险，避免行政处罚，有助于维护市值稳定。其二，提高资源效率，促进创新转型。ESG鼓励企业优化资源使用，如能源效率提升、废物减少和供应链优化等，可以降低运营成本，提高盈利能力，进而提高长期竞争力。其三，加强信息披露，增进市场信任。良好的投资者关系管理可以在充分的信息披露、不断双向沟通的过程中，让投资者了解并认同企业的发展思路和经营状况，在上市公司和投资者之间建立良好的沟通与信任关系，防止企业价值被低估。

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