【首席观察】国际货币秩序之“变”：“最后的迟疑”与“最后的转向”

（原标题：【首席观察】国际货币秩序之“变”：“最后的迟疑”与“最后的转向”）

这一天还是来了！正步入调整期的国际货币秩序会如何影响资产表现？

即使9月降息已无悬念，美联储主席鲍威尔仍不忘“打太极”——“正接近适合降息的时间点，但现在还没到，最快9月”。7月美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，决定将联邦基准利率目标区间维持在5.25%—5.5，并持续减少证券持有量。

2.8%的经济增速尽管让市场对美国经济衰退的担忧有所消退，但市场对降息的定价还是没能走出“一厢情愿”的老路线。东吴证券分析，自通胀和就业“好消息”频传后，市场就开始充分定价9月降息25个基点。美联储虽然在7月议息会议上继续“按兵不动”，但现在的关键是9月到底降不降息。

降息靴子如何落地，还取决于“数据支持”和“政策指引”等因素。

在全球“超级央行周”开启之际，日本央行“出手”了——7月31日加息15个基点，旨在应对国内通胀压力，并推动经济正常化。英国央行也降息了，其在8月1日意外宣布将基准利率从5.25%下调至5%。这意味着英国在应对经济放缓和家庭债务压力方面采取了宽松政策。

这些央行之“手”会怎样左右金融市场的方向？投资者该怎么办？

货币秩序之“变”

全球主要央行的货币政策之变，亦必然会引发国际货币秩序的深度调整。

美联储的降息决定将主要依赖于未来几个月的关键经济数据，包括通胀和就业数据。如果这些数据持续显示经济放缓和通胀压力减轻，降息的可能性将增加。

此外是“政策指引”。美联储通常会在实际行动前通过公开会议或声明给出政策指引。今年8月的杰克逊霍尔会议是一个重要窗口，鲍威尔可能会在此次会议上暗示未来的政策方向。如果没有明确的信号，讨论降息可能会留到9月的FOMC会议。

对于降息，东吴证券认为，若要开启正式降息仍有“流水线”的流程要走：首先数据支持。鲍威尔虽然表示9月降息在考虑之中，但既然美联储一直强调数据依赖的逻辑，那么降不降息的关键就在于未来的4个数据（2次通胀 2次就业）。其次是通过公开会议给出指引。从一般流程来看，降息操作是先给出指引，再做动作。

与此同时，日本央行加息15个基点，标志着其货币政策向正常化迈出重要一步。

7月31日，日本央行公布最新利率决议，宣布将目标政策利率从0—0.1%区间上调至0.25%，同时宣布了具体的缩减购债计划，每个季度减少月度购债规模4000亿日元。这背后的主要因素为：日本的经济增长和通胀的发展大致符合日本央行预期；提高薪资的举措已逐渐扩大；进口价格加速提高对物价造成上行风险。

这一举措引发了市场对全球资金成本上升的担忧。随着日元不再是全球最便宜的资金来源，从中长期来看，投资者可能会重新评估其全球投资策略和资产配置。日元资金成本上升可能导致部分日本投资者撤出海外市场，回流国内，以获取更高的收益。日本央行加息之后，日本股市短期出现深度震荡调整。

对此，瑞士百达财富管理亚洲高级经济学家李真男认为，尽管日本的中性利率水平存在很多不确定性，日本央行将进一步加息，使政策利率将接近名义中性利率。

在平安证券首席经济学家钟正生看来，日本央行本次加息略超市场预期，缩减购债计划基本符合预期。最新经济预测认为2025财年日本经济和通胀风险趋于上行，将2025财年核心CPI（消费者物价指数）预测从1.7%—2.1%上修至2.0%—2.3%。日本央行行长植田和男提及年内再次加息的可能，且不将0.5%视为利率上限。

钟正生认为，日本央行本次加息，释放了比较强烈的“货币正常化”的信心与决心。首先，“保汇率”不是本次加息的唯一考量。植田和男讲话强调加息的主要原因并不一定是日元疲软，旨在传达日本央行不是出于保汇率而“被动加息”，而是出于对经济和通胀前景的信心而“主动加息”。其次，近期日本通胀增速偏高，加息的可行性和必要性都在上升。最后，本次加息也反映出日本货币政策理念的重要转折。 

再来看英国央行的降息。英国央行在8月1日宣布将基准利率从5.25%下调至5%。这是英国央行自2020年以来的首次降息，旨在缓解国内经济压力，特别是降低家庭和企业的借贷成本。

如此，一场国际货币秩序调整可能引发的市场冲击波，正在拉开序幕。

市场慌了

美联储降息的靴子还没落地，全球市场就慌了。近期美股罕见出现单日深“V”调整，亚太市场亦是哀鸿遍野，日本股市更是巨幅震荡。

8月1日，美股道指、纳指、标普500指数分别报收40347.97（-1.21%）、17194.15（-2.3%）、5446.68（-1.37%）。

8月2日盘中，东京日经225指数报收36124.30（-5.28%），其中三菱日联金融、日立跌幅超过8%，丰田汽车、三井住友金融跌幅超过4%。日本国债价格上涨，10年期国债收益率跌破1%。投资者预期全球资金流动加剧和借贷成本上升，导致风险资产价格下跌，从而推高避险资产价格。

7月31日，日本央行声明及植田和男讲话后，美元兑日元跌破150大关，日经225指数日内大涨1.5%，10年期日债利率日内涨约5个基点至1.05%。

有观点将美股之骤跌归因于“新数据引发市场对经济衰退的担忧，包括美联储开始降息或为时已晚一说”。如美国制造业活动的晴雨表ISM制造业指数低于预期，为46.8%，出现了经济萎缩的信号。美国首次申请失业救济的人数更是创下自2023年8月以来的最大增幅。数据发布后，10年期美国国债收益率跌破4%。

简言之，尽管美联储释放了偏鸽派的信号，但市场对未来经济数据的预期仍存在不确定性。8月1日发布的一些经济数据加剧了市场对经济放缓的担忧。

与此同时，日本央行和英国央行在同一时期采取了不同的货币政策行动，反映了全球经济的不确定性和各国央行应对措施的多样性。这种政策分化加剧了市场对全球经济增长的担忧，导致投资者情绪转向谨慎。

全球汇市则是另一番景象。近期，日元汇率高歌猛进。8月2日，美元兑日元汇率一度升至148.63。人民币汇率亦短期强势回升，当日盘中，离岸人民币兑美元汇率最高报7.1930，突破7.20大关；在岸人民币对美元汇率报7.2119。美元指数则报104.13（-0.27%）。

钟正生分析，近期日元强劲升值，美股科技股调整，进一步催化日元套息交易平仓，对人民币产生了情绪上的牵引。而自2023年以来，人民币与日元汇率保持了高度相关性，这源于二者均具备套息交易中低息货币的属性。

而2022年以来美联储的激进加息，令保持超级宽松货币政策的日本与美国利差加深，与美国经济周期错位的中国也形成了利差的反转倒挂，美日利差、美中利差均上升到历史高位。钟正生认为，这就使得日元和人民币都成为套息交易中的融资货币，从而面临贬值压力。而随着美联储降息的确定和临近，这种套息交易的逆转无疑会在两种货币之间形成情绪传染。

因此，得益于日元升值联动、政策调控等信号，当下的人民币汇率急升。不过，钟正生认为，后市人民币汇率“补涨”空间有限。

策略重估

当下，全球风险资产可谓风声鹤唳，加之中东冲突升级，投资者该怎么办？

而美联储“最后的迟疑”也好，日本央行“最后的转向”也罢，全球资金流动和成本将发生变化。这可能会导致投资者重新评估其全球资产配置策略，特别是在高收益和低风险资产之间寻求平衡。

对市场而言，利率路径的预期差或是市场最重要的潜在风险之一，在下半年美联储降息在望的背景下，主要资产将会如何演绎？

东吴证券分析，美债利率对于降息周期的“感知”通常最为敏感，复盘1994年以来各轮降息周期可以看到，在降息前三个月，10年期美债收益率均出现明显下行，而在降息靴子落地后，美债收益率下行动力明显不足反而出现一定回升。

同样，在大多数降息周期前，美元指数会受到降息预期以及美国经济下行的影响而持续回落，而在降息后美元的下行趋势则有所放缓。

相比于美债而言，由于降息的经济背景和历史原因不同，美股的表现也有所差异，因此实际上美股的表现并没有稳定的规律。东吴证券分析，从历史来看，降息前后一个月可能是美股上涨的重要窗口，降息预期的释放以及降息落地会一定程度上改善市场风险偏好，在此阶段，美股通常出现一定上涨行情，但后续美股能否延续上涨依然取决于经济走势和主题演绎。

至于黄金，东吴证券分析，临近降息时黄金表现相对更好，但更重要的推升作用仍在于市场的避险情绪。降息周期中黄金的定价逻辑主要来自美元流动性，黄金的走势往往与美元相反，因此在降息前后，在美元的持续走低下，黄金价格多数上涨。尤其是在经济“硬着陆”、大幅衰退和地缘风险持续上升的背景下，市场避险情绪高涨，黄金表现则更为优异。如8月2日，伦敦金现报2463.74美元/盎司，涨幅为0.69%。

正处于关键转折点的国际货币秩序会怎样改变市场及市场情绪，时间会给出答案，而货币政策的不确定性和全球经济前景的复杂性将增加市场波动性。投资者需洞悉经济数据和政策动向，包括时局变化，以调整投资策略和管理风险。

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