一级市场去库存：打三折都没人要

（原标题：一级市场去库存：打三折都没人要）

事情还要从一个月前说起。

当时，投资界报道星思半导体打折融资事件《一家B轮公司估值打六折》，反响热烈。该公司创始人给我们留言时谈及当前融资困境：“大家都不投了，而不是择优而投。”

言外之意，现在还能融到钱就已经算不错。反观还有更严峻的一幕

“别说打六折了，打三折都没人愿意接。”

这样的感受并非个例。中国创投行业正在发生一场深刻变迁：以往熟悉的“募-投-管-退”，正在变成“退-募-管-投”。

去库存：

项目打折也卖不出去

犹记得去年底，清科研究中心在对VC/PE机构的调研中得到了一个有些意外的答案：大家最关心的问题，由募资变成了退出。

退出，正在成为机构内部最要紧的事，由此引发的一场剧烈调整悄然蔓延：

VC/PE退不出去，给不到LP满意答卷，想要获取新的call款或募集下一只基金变得更加困难。缺乏可持续的弹药，加上不确定的退出前景，投资机构出手更谨慎了，于是压力传导到了创业公司这端。

“估值打折”、“全员搞退出”成为当下一级市场的写照。随之而来，便是业内此起彼伏上演的打折卖老股景象。

如果你在投资人社群里，今年一定能看到“出XX企业老股，价格优惠，可刀”的吆喝声。交流一圈下来，好一点的情况是GP按项目最新估值的六七折开始谈，正如某顶级VC机构最近就以近7折的价格接了小红书的老股。

但其实更多的项目最终成交最多可能也就在五折上下，也有一些类似于SaaS等赛道的项目，持有的投资机构一上来就直接按五折来谈了，估值砍到脚脖子。

最近业内盛传，位列中国大模型五虎之一的知名独角兽正在卖老股，持有者系身后LP，挂出的价格是该公司现融资估值的五折左右。即便在AI大模型如日中天的当下，投资方也不惜低价叫卖，退出心情显而易见。

而真实的退出数据更加严峻。清科研究中心显示，今年一季度，中国股权投资市场共发生362笔退出案例，各市场退出活跃度显著下降，同比下降56.2%。其中，在 IPO方面的退出案例同比下降49.2%；其他各类退出交易情况也不见起色，回购、股转和并购交易的同比降幅分别为50%、71%和55%。

很多项目即便给出诱人折扣，结果也并不尽如人意。正如上述数据今年一季度VC/PE通过股转交易的退出案例降幅超七成。可以想像，项目就算打折也难转卖得出去。

“现在情况是，很多项目打三折都退不出来了。”去库存，正在成为创投行业的另一番景象。

一场拉锯战

迟迟不见回报，LP率先站了出来。

长三角一家国资背景的市场化母基金合伙人透露，今年春节回来，基金老大便亲自牵头下场，一家一家地约谈各家GP，强调退出问题，并要求子基金详细列出今年的退出计划。

如今的一级市场，投进什么项目似乎不那么重要了，什么时候能给LP退出成为最核心的问题，LP只要求实打实的现金回流。

不久前，华南一家办LP在社群里咨询“LP去中基协投诉基金GP”的相关事宜，投诉原由基金管理人不好好搞退出。

大致情况是：该子基金中某项目已经IPO上市，且已过解禁期两年，股价都快跌没了，但该GP至今仍未有明确退出措施，也不与LP提供被投企业投后报告。无奈之下，LP才想出投诉这一步。

压力同样给到创业公司这边，部分创始人正面临投资人传达的强烈意志回购。

一位不愿具名的投资人透露，所在机构今年的任务之一就是，说服未完成退出的被投企业尽快履行回购协议。“我们最近正在集中盘查项目，到了回购期还未履约的被投企业，进一步关注创始人名下的资产状况。”

抛开曾经一同畅想的梦想与情怀，伤感情的“钱”的问题被摆到了桌面上。这段时间，投资机构与创业公司的诉讼明显多了起来。

“以往，头部基金处理投资失败的项目采取write off的方式，很少主动通过诉讼仲裁去争议解决。但最近两三年趋势变了，很多基金管理人采取主动策略，通过诉讼仲裁先发制人做投后管理。”浩天律师事务所高级合伙人朱志彤在清科年会上聊起这一变化。

年初与华南一家基金交流，发现对方的退出成绩尚可，该机构创始合伙人并不掩饰“我们退出不少是靠回购。”

相似一幕开始密集出现。“去年我们通过回购、追缴或诉讼等方式，各类基金的退出资产实现了创新高。今年我们依然会继续加强退出策略，哪怕是回购或者诉讼。”3月初在三亚，一位VC机构老大坦言。

这无疑是一场焦灼的拉锯战。

降低预期，该退则退

牵一发而动全身，似乎没有人能够独善其身。

“我会在深夜接到电话，企业家说快发不出工资了。”某本土创投大佬在最近一次分享中谈到，作为投资机构，你要不要出钱救企业？不救，项目可能就会失败，之前的投资就打水漂了。

毫无疑问，这将对创投基金的投资组合构成不小的压力。

亲历行业沉浮，达晨财智肖冰的体会愈发深刻一家机构的核心竞争力不仅仅体现在投资能力上，更在于募投管退各个环节的综合实力。

他坦言，过去对于投后管理和增值服务做的相对较少，但当内部开始着手做这些工作，发现其实有很多资源是沉睡在那里的，需要唤醒、整合成资源为被投企业服务。如今在机构内部，投后管理不再是一个边缘的、被忽视的部门。

归根结底，投资最朴素的道理，就是要真正赚到钱。

适者生存，想起元禾辰坤主管合伙人徐清此前形容，“就像是水，无论是在杯子里，碗里，还是在缸里，虽然表现出的状态不一样，但要知道自己是谁，不要执拗于自己的形态，也不要违背最初的本心，这是特别重要的。”

降低预期，放平心态，并且全神贯注观察市场变化，在最佳时机作出退出决策这可能是当下最好的对策。

“在今天高流动性压力的市场环境下，我们作为投资人先要管理好自己的心态。”去年在深圳，红杉中国合伙人周逵提醒，投资人的自律谦虚和心怀理想同样重要，有梦想但不沉浸于梦想，尊重规律和面对现实，抓住和创造退出机会。

毕竟，最完美的退出机会总是稍纵即逝。

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