80亿美元估值黄粱梦一场，拖垮因美纳后Grail(GRAL.US)还能撑多久？

（原标题：80亿美元估值黄粱梦一场，拖垮因美纳后Grail(GRAL.US)还能撑多久？）

2020年9月9日，Grail(GRAL.US)申请在纳斯达克挂牌上市。同年9月21日，测序巨头Illumina(因美纳)宣布，将以80亿美元对价并购Grail，Grail随即取消IPO计划，而Grail的“泛癌早筛80亿美元独角兽”名号由此而来。

然而，经过3年挣扎与拉扯，Illumina却最终在去年12月17日宣布将Grail剥离。而这家曾经的独角兽也开始了迟到4年的美股IPO并于今年6月25日正式登陆纳斯达克，然后给投资者上演了一出“首日大跌近20%”的戏码。

观察到，6月25日美股开盘后，Grail股价便迅速俯冲至最低点15.19美元，来到当日18.46%的最大跌幅，直到美股午盘后才开始缓慢爬升，甚至一度将跌幅收窄至4.62%，但尾盘未能稳住，最终收跌8.75%，股价定格在17美元，市值5.28亿美元，较当年的80亿美元缩水超9成。

命途坎坷的“独角兽”

全球癌症早筛的曙光始于龙头企业Exact Sciences。作为全球最知名的癌症早筛企业，Exact Sciences以10年市值增长近50倍备受资本市场青睐。而探索其发展轨迹，投资者有望找到国内癌症早筛行业爆发的“金钥匙”。

据了解，作为Exact Sciences的核心产品，Cologuard技术成功突破传统癌症早筛技术的缺陷，开辟了美国癌症早筛的新模式。与传统肠癌早筛技术相比，Cologuard的优点明显。其对各阶段肠癌患者的筛查敏感度都高于FIT(粪便隐血检测)，而与肠镜检查相比，Cologuard具有居家检测、非侵入性且接近肠镜的优势，因此在进入美国医保后迅速获得市场和用户的青睐。

凭借Cologuard这一“硬核”产品的爆发，Exact Sciences取得FDA获批后一飞冲天。据公司年报，Exact Sciences在2018年实现营业收入4.54亿美元，同比增长70.86%。而公司总市值也从2014年的43.63亿美元大幅增至2019年的119.35亿美元。

在Exact Sciences的成功激励下，众多企业也想通过布局癌症早筛后来居上，Grail也是其中之一。但其运势显然没有Exact Sciences那么顺利。

实际上，Grail是含着金钥匙出生的：其背靠测序巨头Illumina，脚踩肿瘤早筛风口，手握液体活检技术，还有众多明星资本抢着“送钱”投资。Grail最初在2016年1月由Illumina出资1亿美元成立;2017年11月，完成9亿美元B轮融资，投资者包括强生、亚马逊、麦肯锡;2018年5月，Grail完成3亿美元C轮融资，投资者包括高瓴、红杉、汇桥和通和毓承等。

手握天胡剧本，Grail的多癌早检业务迅速起飞。从技术路线来看，Grail的泛癌早筛采用的是ctDNA检测路线，只需要抽取受试者的外周血液，对血液中的游离DNA(cell-free DNA，cfDNA)进行检测，通过分析cfDNA中的ctDNA含量及其特征，即可判断该受试者是否罹患癌症以及癌症的类型。其核心产品Galleri能够筛选覆盖50多个癌种的超过10万个甲基化区域的超过100万个CpG位点。

样本需求量大、随访时间长，势必导致Grail需要承担巨额的研发费用。数据显示Grail与Illumina达成并购协议前的2018、2019年的研发费用分别达到2.23亿和1.67亿美元。

也正是基于大量的临床数据，美国FDA最终在2021年6月批准Grail的全球首款泛癌种血检产品Galleri上市，作为处方检测用于对癌症高危人群进行早期筛查。截至今年一季度，Grail已售出超过18万个商业测试，进行了涉及38.5万人的临床试验。

基于Grail在多癌种早筛市场的突出实力，使得Illumina试图通过并购加强其在这一新领域的竞争力。2020年8月，也就是Grail递交招股书12天后，Illumina单方面宣布与Grail达成收购协议。

但也正是因为Grail在多癌种早筛领域展现出的突出实力，让监管部门启动了对该交易的反垄断调查。2021年3月，美国联邦贸易委员会向美国哥伦比亚特区地区法院提起诉讼;同年7月欧盟监管机构启动对此次并购交易的调查。经过3年拉扯，Illumina最终败诉，并于去年12月17日宣布剥离Grail。

80亿美元估值缩水背后

相比于2021年首次IPO前的80亿美元估值，如今的Grail显然“大势已去”。对此，部分市场观点认为是此前母公司估值大幅下滑牵连了Grail的估值，也有观点认为是该公司自身的盈利问题降低了市场对其的预期。

从前母公司Illumina的角度来看，其2021年收购Grail目的是从当时开始增加公司收入，以弥补核心测序仪器收入端的压力。然而从结果来看显然事与愿违。

据了解，在Illumina收购Grail的2021财年，财报显示，Illumina的21Q4收入为11.98亿美元，同比增长26%;同期全年收入45.26亿美元，同比增长40%。

但仅仅过了1年，22Q4 季度，Illumina当期收入便下滑至10.83亿美元，季度归母净利润总亏损1.4亿美元。整个基因测序市场对于测序仪的需求已经日渐饱和且竞争日益激烈。例如，2022年华大智造获得订单生产了大量测序仪并用于核酸检测，而Illumina和华大之间的专利纠纷，最终也以Illumina侵权的结果收场，这也是导致22Q4季度Illumina核心测序仪器收入同比下降24%的重要原因之一。

在核心业务受挫的情况下，此前被寄予希望的Grail却未能担起大梁。据illumina 2022年财报，Grail 2022年全年仅实现0.55亿美元营收，如此不及预期的商业化情况，迫使illumina计提了39.14亿美元的商誉减值。

众所周知，2021年下半年开始，热钱开始大量从全球药械市场离场，融资寒冬到来，投资者对药械市场的投资逻辑转向保守，盈利指标的权重加重。由于直到现在美联储降息预期都不确定，药械市场的资本寒冬依然未能消退。因此Grail的盈利能力相对未来前景更被投资者关注。

然而正如前文提到，核心产品的样本需求量大、随访时间长，意味着Grail需要承担巨额的研发费用。以illumina在2022年针对Grail的投资情况来看，当期投入研发达到3.3亿美元，销售和管理费用2.96亿美元。而后Grail的投入产出效率并未看见好转。据了解，2023年Grail实现9300万美元的总营收，同比增长68%，但当期营业亏损高达15亿美元，若不计入商誉减值的影响，则亏损额为7.97亿美元。今年Q1季度，虽然Grail营收再度同比增长36%达到2700万美元，但营业亏损依旧有2.27亿美元。

另外，根据Grail预测，核心产品Galleri拿证和进医保的时间点大概在2026年下半年，期间仍需要近10亿美元的投入。如今缺乏illumina财务兜底，叠加目前降息预期不明朗情况下，融资市场情绪依旧不稳定，以Grail当前仅2亿美元的总现金储备，想撑过今年都存在一定难度。

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