人民币接近“7”大关，国际投行关注结汇效应

随着人民币对美元持续升值，未来可能的“结汇效应”如何继续驱动人民币已成为一众国际投行最关注的话题。截至8月30日，人民币汇率一举突破7.1，美元/人民币收盘报7.09，美元/离岸人民币报7.0905，较年内低点最大累计涨幅高达近2300点。近期，高盛、摩根大通、巴克莱、法巴等国际投行将目光投向了囤积美元的中国出口商的行为变化。
过去两年来，由于美元升值以及中美利差较大，出口商多数都将外汇收入以美元存款形式保留，而非结汇，这从某种程度上也加剧了人民币的压力。不过，近期有报道称，中国出口商可能会将2万亿美元外汇资产中的一半转换为人民币资产，在美联储预计降息的背景下，这可能导致人民币对美元升值多达10%。
高盛最新发布的报告认为，这一估计可能夸大了因美元囤积反转而面临的人民币升值风险，原因有二——首先，2022年中至2024年出口商囤积的美元规模要小得多，约为4000亿美元；其次，鉴于预期中美利差仍然很大，且国内情绪依然偏弱，美元资产仍然具有吸引力。估计出口商积累的“超额”美元的平均成本略低于7.1，但人民币升值的速度比特定水平更影响出口商决定是否结汇。
具体而言，机构将整体结汇率定义为外汇净流入占货物贸易顺差的百分比。结汇率的下降反映了出口商持有净外汇资产的增加。当美元对人民币的套利回报改善时，出口商往往会将更少的美元收入转换为人民币，特别是在2022年6月中美利差转为正值之后。
2019~2021年，平均结汇率为45%，但自2022年中至2024年7月下降至24%。结汇率的下降一般被视为出口商囤积美元的表现。这意味着出口商囤积了约4000亿美元的“过剩”外汇资产，远低于上述的2万亿美元。
记者从各大机构获取的数据显示，目前主流机构对出口商超额外汇囤积量的估算都在5000亿美元以下。同时，机构估算出口商囤积的“超额”美元的平均成本略低于7.1。
例如，巴克莱估计，中国出口商约持有5000亿美元，如果美元/离岸人民币持续走弱至7.1以下，该机构预计其中最多会有1000亿至2000亿美元可能被换成人民币。
“在过去两年里，中国出口商一直没有出售他们的美元收入。不同于韩国或中国台湾的企业，在汇率高点（美元对韩元1380以上、美元对新台币32.8以上）时进行结汇，这些出口商对人民币的偏悲观情绪使其一直持有美元。”巴克莱外汇、利率策略师张蒙对记者称。
根据中国的外汇结算和交易数据，2020至2022年间，银行净外汇结算（代客）与中国年商品贸易顺差的比率平均为0.29，但在2023年上半年，这一比率降至-0.17。假设这种“缺失”的结算流量主要由出口商保留美元驱动，估算自2023年以来出口商持有约5380亿美元。同时，根据外管局公布的外汇衍生品交易与即期外汇交易总和的比例，2024年上半年，中国企业的外汇对冲比率平均为27.1%。虽然这一比率略高于2023年的24.2%和2022年的25.8%，但整体仍较低，表明出口商在面临大幅外汇波动时较为脆弱。
尽管真实的外汇资产囤积量并未达万亿美元级别，但潜在“结汇效应”仍然不容忽视。

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