"解析'资产荒'的成因与影响"

资产荒的宏观背景主要与居民资产配置行为的剧烈变化相关。自2022年4月起，房地产市场调整冲击了居民资产负债表，中国居民净资产增速转负，居民部门开始进行较激烈的去杠杆，消费贷款滚动年增量已回落至2009年的水平。居民去杠杆导致资产荒，反映出居民对未来购房及经济循环的预期较低迷，居民部门整体处于缩表进程。
鉴于居民部门资产负债表收缩的现状，居民存款无法通过支出有效向企业转化。居民购房需求降低，倾向于储蓄以偿还贷款，所以难以通过有效支出将居民存款向企业存款转移。通过比较企业存款同比增速与居民存款同比增速的差额，我们观察到该指标能够分别领先PMI（采购人经理指数）、Wind口径下的权益净利润增速9~12个月及半年。这一数据背后揭示了几大关键信息：首先，市场没有“高收益”，上市公司群体盈利能力不足；其次，市场没有“高收益”的预期，PMI未来两至三个月仍偏低、偏弱。
在此宏观背景下，理论上财政应扮演更为积极的角色，作为最终借款人来弥补居民与企业部门的信贷需求缺口。然而，开年以来财政执行偏慢。从国债、专项债、一般债、政金债以及城投债（这五个合计可以视做弱广义国债）来看，城投债出现了净收缩，表明城投平台在进行缩表，上半年的债券总量可能较2021年缩减得更多，尽管彼时经济处于过热状态而采取了“不急转弯”的调整策略。
在“资产荒”形成的微观现实方面，2024年前五个月，居民、银行、外资同时涌入中国国债市场，主要体现在以下三个方面：
1. 当前住房市场未达居民预期，央行购房预期指标持续处于低位水平。随着存款利率的下调，居民和企业急于修复资产负债表。2023年金融市场“股熊债牛”，给市场留下了深刻印象，投资者据此线性外推，因而自去年年底以来，居民涌入债券型基金及理财产品市场。结果表现为，一方面理财规模大幅增长，另一方面广义货币类的债券基金，包括货币基金和债券型基金，市场份额激增。相比之下，同期股票市场表现依然疲软，股票产品的销售表现不佳。因此，自去年第四季度起，居民资金向债券市场的流动呈现出直线上升趋势。
2. 银行业涌入国债市场。今年前五个月商业银行增持国债数量显著增长。在商业银行增持的背后，其实小型城市商业银行与农村商业银行购买得更多，因为中小金融机构面临着“不可能三角”的压力。由于需求疲软，企业与居民贷款需求不振，导致中小银行面临资本金压力。为了维持资本充足率，中小银行在贷款投放受限的情况下，倾向于选择风险权重最低的资产进行配置，而国债成为了最优选择。国债和政金债的风险权重系数为零，无资本金补充压力，在经济不景气时期，对二者的偏好尤为明显，因此银行机构更加倾向于增持国债，利率“倒挂”现象越严重，越能实现资本利得。
3. 尽管当前中美利差为负，但掉期补偿颇丰。若以平价抛补计算，外国投资者在当前购买中国债券是能够盈利的。因此，今年上半年外资大幅流入，其规模近似于2020年上半年外资大规模涌入中国市场购买中国股票与债券时期。当前，掉期点处于较低水平，由于对冲之后，通过平价抛补所获得的收益将相当可观。
综上所述， 居民、银行、外资开年“涌入”中国债券市场构成了资产荒现象的微观现实。这一现象缘于广义资产荒社会上的背景，在微观层面催生了居民、银行及外资的涌入。

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